2020 年剔除春秋日本影响实现盈利，看好疫情后盈利修复；维持“买入”

    　　春秋航空2020 年营收93.73 亿，同降36.7%，归母净利润-5.88 亿，低于我们预期的净利润3.86 亿，2019 年净利润为18.41 亿，主因2020 年公司投资亏损和减值损失共7.27 亿；2021 年一季度营收22.23 亿，同降6.8%，归母净利润-2.85 亿，亏损同比扩大25.3%。春节前鼓励就地过年政策对于公司一季度盈利存在拖累，我们预测2021-2023 年归母净利润为6.80/18.92/24.90 亿。但春节后航空需求迅速反弹，暑运旺季或将持续释放，低成本优势或推动公司盈利快速回暖，更新目标价至77.85 元，维持“买入”。

    　　疫情冲击彰显低成本韧性，春秋航空日本拖累盈利2020 年新冠疫情对航空业冲击严重，但春秋航空充分发挥低成本航空优势，更快的恢复国内运力，全年国内线ASK 同增25.2%，整体ASK 仅同降13.4%，不过需求恢复稍慢，整体RPK 同降24.0%，客座率79.7%，同降11.1pct，单位客公里收益同降17.3%，使得营收同比大幅下滑36.7%。成本端公司控制良好，录得营业成本99.76 亿，同降23.9%，其中单位ASK和扣油单位ASK 成本分别下降12.1%和0.9%。但由于确认春秋航空日本4.02 亿投资亏损和3.3 亿资产减值损失，使得公司录得5.88 亿亏损，若剔除该项影响，公司将实现净利润1.40 亿。

    　　一季度亏损同比扩大，看好疫情后盈利修复

    　　春节前疫情有所反复，抑制一季度航空需求。虽然2 月中下旬后航空需求迅速反弹，公司2021 年一季度ASK/RPK 同比提升25.4%/34.1%，客座率77.5%，同比上升5.0pct，但我们测算单位客公里收益同降31%，使得一季度营收同降6.8%。同时我们测算单位ASK 成本同降22.1%，小于单位客公里收益降幅，毛亏损同比扩大0.99 亿。另外由于新租赁会计准则，财务费用同比提升1.1 亿，最终一季度净亏损同比扩大0.6 亿。但目前航空需求复苏势头迅猛，低成本优势或推动公司盈利快速回暖。

    　　上调目标价至77.85 元，维持“买入”评级

    　　春秋航空作为国内低成本航空龙头，疫情下运力及盈利恢复迅速，长期看好公司抗周期性扰动的能力。考虑一季度疫情影响盈利恢复，我们下调21E归母净利润54%至6.80 亿，维持22E 预测18.92 亿，引入23E 预测24.90亿。行业景气提升，带动估值中枢上移，参考公司景气高点估值倍数（2016年均值为4.8x PB），给予4.8x 2021PB（前值3.2x，2021E BPS 为16.22元），调整目标价至77.85 元（前值53.22 元）。维持“买入”评级。

    　　风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，经济增速放缓，疫情影响程度超预期，补贴下滑超预期。