报告导读

    　　春秋航空发布2020 年报及2021 年一季报，2020 年，公司实现营业收入93.7 亿元/-37%，归母净利润-5.88 亿元，扣非归母净利润-8.0 亿元；其中，航空运输业务净利润1.4 亿元，实现盈利。21Q1，公司实现收入22.2亿元，同比下降7%；归母净利润-2.85 亿元，同比下降0.6 亿元。

    　　投资要点

    　　经营数据：新建西北、华中枢纽，时刻逆势扩张，运营恢复情况领先机队规模和时刻资源逆势扩张。2020 年，以主枢纽上海两场为出发地或目的地的航线起降架次占公司总起降架次约38%，运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为13%，市场份额较2019 年提升5pct；在原有基地基础上，公司新建立起以兰州基地为基石的西北枢纽和以南昌基地为核心的华中枢纽。截至2020 年末，公司机队规模达102 架，净增9 架飞机，并引进首架A321neo飞机；国内在飞航线210 条，国际在飞航线7 条，港澳台航线2 条，较2019年末分别增加82 条、减少62 条和减少11 条。20 夏秋-21 夏秋航季，公司国内航线周度计划航班量同比分别增加40%、57%、22%，增幅列全行业首位。

    　　公司运营恢复情况在上市可比公司中领先。2020 年，新冠疫情对全国航空出行市场需求的持续增长形成了暂时的抑制，公司飞机日利用率小时同比下降23%；ASK、RPK 同比分别下降13%、24%；客座率79.7%/-11pct；旅客运输量1859 万人次/-17%。1）国内航线方面，5 月ASK 同比已回正、6 月RPK 同比亦回正；全年国内ASK、RPK、旅客运输量同比分别+25%、+9%、+10%，平均客座率80%/-12pct。2）国际航线方面，下半年公司共获得民航局批准的4条一周一班国际奖励航班，12 月旅客运输量同比减少99%。

    　　2021 年开年就地过年压制市场需求，3 月起国内需求开始反弹。21Q1，春秋ASK 恢复至19Q1 的98%，3 月份ASK 较19 年增加12%，国内航线ASK 较19 年增加74%；RPK 恢复至19Q1 的82%，3 月份RPK 较19 年增加5%，国内航线RPK 较19 年增加63%。

    　　收入端：客公里收益同比下降17%，其中Q4 降幅为后三季度最小2020 年，公司实现营业收入93.7 亿元/-37%，其中，客运收入90.2 亿元/-37%，货运收入1.5 亿元/+20%。其他经营收益方面，全年投资收益-3.8 亿元，主要是对春航日本确认投资损失；其他收益12.7 亿元，同比下降6%，主要是航线补贴下降15%。分季度来看，Q3 起降幅环比收窄，Q4 营业收入25.5 亿元，同比下降21%，降幅为后三季度最小。

    　　单位收入方面，2020 年，公司座公里收益0.238 元/-27%；整体客公里收益0.299元/-17%，国内航线同比下降23%，季度间呈双向波动走势，其中Q1 由于春运以及受疫情影响时间较短同比呈正增长，Q4 虽受主要基地疫情散发影响但航线结构同比有所改善使得同比降幅为后三季度最小，二三季度则由于疫情影响较大以及上年同期基数较高，同比降幅差距较大。

    　　21Q1，公司收入22.2 亿元，同比下降1.6 亿元，环比下降3.2 亿元，主要受疫情反复和就地过年影响，尤其是公司重要基地石家庄3 月26 日才通航；单位ASK 收入0.224 元，环比下降3%，同比下降26%；单位RPK 收入0.289 元，环比增加4%，同比下降30%。投资收益-0.01 亿元，同比下降0.03 亿元，环比减亏3.8 亿元，主要因为20Q4 对春航日本长期股权投资确认投资损失；其他收益2.9 亿元，同比增加1.5 亿元，主要系政府补贴影响。

    　　成本端：单位航油成本下降36%，民航发展基金较去年减少2.7 亿元2020 年，公司营业成本99.8 亿元/-24%；单位ASK 成本为0.26 元/-12%，主要因为航油成本下降、民航发展基金免征等；单位ASK 航油成本0.061 元/-36%，单位ASK 扣油成本0.203 元，同比基本持平。虽然2020 年疫情导致公司航班量大幅削减，飞机利用率小时下滑，单位固定成本上升，但公司通过成熟先进的成本管理体系仍然使得单位成本同比下降，尤其三季度单位成本更是下降至0.239 元，创开航以来新低。其中，航油成本下降45%，起降费用下降30%，民航发展基金同比减少2.7 亿元，飞发租赁折旧费用同比增加9%。

    　　三费方面，2020 年，单位销售费用为0.0054 元/-9%，主要由于销售代理费及广告费支出下降，公司电子商务直销（含OTA 旗舰店）占比达97%/+5pct；单位管理费用为0.0042 元/+1%，主要由于飞机日利用率小时同比下降23%。财务费用0.8 亿元，同比下降0.3 亿元，在增加近50%有息负债的情况下，实现财务费用降幅为28%，主要由于资金成本和汇兑损失的减少。

    　　21Q1，公司营业成本26.3 亿元，环比下降0.4 亿元；单位ASK 成本0.265 元，环比上升10%。单位销售费用0.005 元，同比下降19%；单位管理费用0.006元，同比增加8%。财务费用1.24 亿元，去年同期为0.17 亿元，上季度为0.54亿元，主要因为公司执行新租赁准则利息费用增加以及汇兑损失增加，其中汇兑损失金额为2853 万元，去年一季度为汇兑收益84 万元。

    　　利润端：2020 年航空运输业务实现盈利，21Q1 利润同比下降0.6 亿元公司航空主业盈利，体现低成本航空模式的韧性。2020 年，公司实现净利润-5.9亿元，归母净利润-5.9 亿元，扣非归母净利润-8.0 亿元，同比分别下降24.3、24.3、23.9 亿元。受新冠疫情和日本东京奥运会亦延期举行影响，春航日本（春秋20 年增资7.3 亿元，出资占比57%）业务遭受巨大影响，公司于本期对春航日本长期股权投资确认投资亏损，若扣除该事项影响后，公司的航空运输主业实现净利润约1.4 亿元。

    　　21Q1，公司净利润-2.9 亿元，同比下降0.6 亿元，若扣除20Q4 春航日本的影响，环比下降5.8 亿元；归母净利润-2.9 亿元，同比下降0.6 亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　在疫情对行业需求冲击情况下，公司运力修复速度全行业领先。2020 年，公司机队规模和时刻实现逆势扩张。2021 年起，我国开始加快推进新冠疫苗接种，我们预计2022 年疫情对公司冲击有限。因此，我们预计，公司2021-2023 年归母净利润分别为5.1、20.0、30.0 亿元，对应EPS 分别为0.55、2.19、3.28 元/股，给予公司23 年25 倍，对应目标股价81.92 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价大幅上涨等。