2020 业绩符合公司预告，1Q21 超我们预期

    　　公司公布2020 年及1Q21 业绩：2020 年公司实现收入93.73 亿元，同比下滑37%；归母净利润-5.88 亿元（vs 2019 年为18.41 亿元），符合公司业绩预告和我们的预期；剔除春秋日本长期股权投资的投资亏损及减值损失（7.31 亿元）后，我们估计公司归母净利润为1.42 亿元。1Q21 收入22.23 亿元，同比下滑7%；归母净利润-2.85亿元（vs 1Q20 为-2.27 亿元），好于我们的预期，主要由于单位RPK收入表现好于我们的预期。

    　　2H20 国内线客公里收益环比下滑；1Q21 单位收入环比持平。我们测算公司2H20 客公里收益为0.28 元，同比下滑22%，环比下滑16%；其中国内线为0.27 元，同比下滑27%，环比下滑10%，我们认为主要由于国内供给恢复快于需求；国际线客收超3 元，同比增长近8 倍，主要由于民航局“五个一”政策下供给受限。

    　　1Q21 公司单位RPK 营业收入0.29 元，同比下滑30%，环比持平。

    　　单位非油成本控制良好。2H20 公司单位ASK 营业成本为0.24 元，同比下滑21%，分类看：1）单位ASK 航油成本为0.06 元，同比下滑40%，我们认为主要由于2H20 人民币油价均价同比下滑44%；2）单位ASK 非油成本为0.18 元，同比下滑12%（剔除民航发展基金免征影响，同比下滑10%），主要是由于单位ASK 人工成本、起降费用分别下滑15%、21%。1Q21 公司单位ASK 营业成本为0.27元，同比下滑22%，我们估计其中单位非油成本环比小幅增长，或主要是由于1Q21ASK 环比下滑10%，飞机利用率下降所致。

    　　发展趋势

    　　我们预计2Q21 公司或有望实现盈利。主要假设1）2Q21 国内线ASK、RPK 分别修复至2Q19 的175%、165%；2）国内线客公里收益恢复至2Q19 的80%以上；3）人民币油价较1Q21 上涨3%，人民币兑美元汇率持平于1Q21 末水平。

    　　员工持股计划彰显公司信心。截至3 月31 日，公司2020 年员工持股计划已通过二级市场集中竞价累计买入52 万股公司股票（占总股本0.06%，已完成员工持股计划的股票购买），成交均价为人民币58.34 元/股，锁定期12 个月，彰显公司长期发展信心。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司今年运力增速或低于我们此前预期，我们下调公司2021盈利预测36%至9.22 亿元，维持2022 年净利润25.37 亿元预测不变。公司当前股价交易于22.9 倍2022 年市盈率。维持目标价70元，对应25 倍2022 年市盈率，较当前股价有11%的上行空间。

    　　公司坚定践行低成本模式，我们看好公司长期持续增长，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　国内疫情反复、油价超预期上行、全球疫苗接种进度慢于预期。