报告导读
疫情期间春秋在国内市场逆势扩张，2020 全年主营业务实现盈利。本文基于新航季国内航班时刻表，通过总结公司航网结构特点来分析其扩张路径，并基于对中短期行业供需的展望，预测了春秋21-23 年的时刻曲线，我们认为春秋的时刻增速将高于我们疫情前的预期，实现逆势扩张。
投资要点
疫情期间逆势扩张，2020 年主营业务盈利
机队规模、航班量均逆势扩张。2020 年，春秋引进9 架A320 系列飞机，疫情期运力引进节奏基本符合其披露的规划，而其他上市航司的实际引进情况均不及原规划。在国家政策支持和高效率经营驱动下，春秋将国际线闲置运力转向国内运营的速度和幅度均在上市航司中领先，20 夏秋-21 夏秋航季国内线航班量增速分别为39.9%、57.4%、21.6%，国内线航班量反超华夏、与吉祥的差距从28%大幅缩小至4%。
2020 年，春秋5 月国内ASK 同比增速回正、6 月RPK 同比增速亦回正，恢复速度为上市可比航司中最快，全年ASK、RPK 同比分别下降13.4%、24.0%，同比降幅在上市干线航司中为最小；相应地，20Q3 起春秋在上市干线航司中率先实现归母净利润回正，全年主营业务实现盈利。
基地版图持续扩张，掘金国内低线潜力市场
在原有8 大基地的基础上，2020-2021Q1，春秋设立南昌基地，并计划在厦门设立基地，拟在四川、西安设立分公司。基地版图持续扩张，相应的运力投入大幅增加，21S 春秋涉及南昌机场的计划航班量为134 班次/周，同比增加139%，环比增加116%。
公司围绕基地市场，加速向低线城市渗透。春秋21S 执飞的航线覆盖国内103个机场，占比约43.3%。2020 年以来，春秋新通航37 个机场，其中33 个为旅客吞吐量500 万以下的机场（占比89%）。与此同时，公司运力亦向低线城市下沉，较19S 而言，21S 涉及“500 万-1000 万”、“500 万以下”机场（起飞、降落各算1 次）的航班量增速最快，分别为129.6%、114.0%。
2021 年3 月，春秋董事长王煜在北京青年报采访中表示：三四线航线表现超公司预期，因此，对很多疫情前开通的航线进行了加密，从原来“被迫飞”到现在“主动飞”低线城市；另外，可以看到现在国内需求非常旺盛，一定程度上能够替代公司原来的国际航线的需求。2020 年，公司大幅增加低线城市业务，基于低成本优势，仅凭国内市场，全年主营业务实现盈利，亦可初步验证国内市场、国内低线城市的发展潜力。
行业迎来确定性复苏，公司在供给端提前布局行业迎来确定性复苏。根据中国旅游研究院（文旅部数据中心）预计，2021 年国内旅游人数有望达到41 亿人次，恢复至2019 年的67%；在新冠疫苗接种顺利的情况下，出入境旅游亦有望在下半年有序启动。短期来看，3 月中旬起国内疫情防控措施放宽，商旅需求将迎来反弹，我们认为清明、五一假期或迎来需求反弹小高峰。中期来看，随着疫苗接种进度优于预期，国际航线管控有望松动，压抑已久的旅游需求将逐步释放。
春秋在供给端提前布局。21-22 年，春秋规划年均引进飞机12 架，根据空客官网2 月公布的数据，目前春秋尚有33 架A320neo 飞机和10 架A321neo 飞机订单未交付，我们认为提前布局供给端将有助于及时把握未来行业需求反弹机遇。
另外，20Q3 期末春秋、吉祥、华夏的现金及现金等价物余额分别为91.5、27.6、20.1 亿元，其中春秋现金流较为充沛，机队规模扩张有保障。另外，2025 年之前国内12 座一二线机场新建/扩建项目密集投产，其中9 座为春秋已进入的市场，届时有望获取更多优质时刻资源，进一步扩大国内业务。
盈利预测及估值
21 年初起国内外开始推进新冠疫苗接种，中国疾控中心主任高福在CGTN 采访时表示，按照目前的疫苗产量，中国新冠疫苗接种率应该能在今年底至明年中时达到70%-80%（当前约5.4%）。3 月中旬起国内疫情防控措施开始放宽，我们认为国内出行将趋于正常化。春秋在疫情期间加速布局国内新基地、下沉三四线城市、完善国内航线网络，及时把握住国内市场需求，2020 年其主营业务实现盈利体现了公司的经营管理效率、扩张国内市场策略的正确性。此外，根据中新社报道，局方表示今年中国民航将动态调整国际客运航班政策，促进国际客运航班有序恢复，我们认为国际航线年内有望松动。
基于以上考虑，我们认为2022 年疫情对公司冲击有限，业绩将恢复正常增长节奏，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为-5.6、11.5、26.3 亿元，对应EPS分别为-0.61、1.25、2.87 元/股，相应的PE 分别为-110、54、23 倍。基于国内市场需求旺盛、低线城市有较大掘金潜力，公司低成本优势发挥空间较大，叠加已建立的航线网络具有一定经营壁垒、国际航线恢复拐点有望出现，我们给予春秋22 年25 倍估值，对应目标股价71.71 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：疫情修复不及预期，行业需求不及预期，飞机引进速度不及预期，时刻增速不及预期，油价、汇率大幅波动等。