核心观点：

    春秋航空是中国低成本航司的龙头，成本管控能力卓越。中国航空行业管制环境、竞争格局与美国不尽相同，使得春秋不易效仿美国西南航空的“短途快速返航”的经营策略，而是通过拉长航距等方式与全服务型航司展开竞争，背后的核心竞争优势是低成本管理文化。

    航空行业复苏拐点渐至。国内航线需求有望于今年下半年迎来复苏，国际航线的复苏将取决于我国国内新冠疫苗的普及速度和全球疫情防控进程，预计国内航空业整体上2021 年延续亏损，2022 年复苏可期。

    疫苗未普及、国际出行仍低迷，预计今年国际航线的需求将比2019 年下降90%左右。预计2021 年和2022 年行业运力分别同比增长6-7%和9-10%左右。综合供需情况，预计行业2022 年复苏可期。

    春秋航空疫情期间逆势扩张储备运力，一线机场扩容助力春秋在核心枢纽机场迎来增量时刻。根据公司2019 年年报披露飞机引进计划以及实际引进进度进行预测，相比2019 年，春秋2021 年运力增速或达20%，远超同业。2020 年12 月，民航局放松航班审批限制，取消核准航段的航班总量限制，有利于运营能力突出的公司获取增量时刻资源。春秋有望化韧性为弹性，看好公司在需求复苏周期迎来业绩改善。

    盈利预测与投资建议：预计未来疫情趋向缓和，行业需求复苏，及“十四五”时期一线机场优质时刻放量将形成共振，春秋凭借低成本有望实现更快扩张。预计20-22 年归母净利分别为-580/1071/2863 百万元，对应EPS 分别为-0.63/1.17/3.12 元/股，按最新收盘价计算21 年和22年PE 分别为53x、20x。考虑三大航、吉祥航空估值水平及春秋成长性、经营韧性带来的估值溢价，给予2022 年23 倍PE 估值，对应合理价值71.8 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。新冠疫情控制不及预期；油价汇率大幅波动。