核心观点

    西南航空是全球领先的低成本航空。西南航空于1967 年成立，是全球领先的低成本航空运营商，成立初期专注美国国内客运市场，2011 年成功收购穿越航空，随后逐步开拓国际航线成为国际性航空公司。收入端，上市以来公司复合收入增速达到20%，2019 年公司实现收入224 亿美元，同比增长2.11%，近五年公司收入增速复合增长为3.5%，处于稳定低速期。利润端公司历史上保持连续盈利，即使面对燃油成本上升、突发事件冲击等非常规事件，公司依旧保持盈利。

    收入稳定性高于传统航空具备持续增长性。以美国西南航空为例，其收入增速和净利率整体高于行业且稳定性更强（公司自1971 年成立以来，经历几轮经济周期，从未发生过年度亏损）尤其是在其成长初期（机队规模在200架以下）的时候，其收入增速和净利率更是远高于行业。低成本航空目标客户是自费出行为主的旅客，处于旅客金字塔的塔基位置，其出行需求偏刚性，受经济周期影响相对较小。

    多措施贯彻成本领先战略。以美国前四大航空公司单位座英里成本对比，2019 年西南航空单位成本低于另外三家约14%。其中1）单一机型配置，西南航空全部采用波音737 系列飞机，且设置单一舱位，单机座位数更高。

    2）更高机队日利用率，采用点对点直飞模式，加速飞机的使用率，避免枢纽机场的等待时间。3）不断更新机队，提升燃油效率。

    财务预测与投资建议

    单机盈利看，春秋单位飞机贡献净利润约为西南航空的94%，单位乘客贡献净利润为西南航空的73%，机队规模仅有西南航空12%，综合看春秋具备成长与提升盈利空间。我们预测公司20-22 年EPS 至-0.61/1.5/3.04 元，参考可比公司估值水平16.86 倍PE 且考虑到春秋经营稳健性，给予30%估值溢价对应2022 年22 倍PE 估值，上调目标价为66.88 元，维持增持评级。

    风险提示

    航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切换