投资建议

    我们认为春秋航空在疫情期间体现出了较强的经营韧性，公司未来仍将处于高速增长阶段，持续获得市场份额。随着补贴占公司利润比例下行，以及A321neo 飞机的引进，公司利润稳定性和利润率长期有望持续改善。当前公司估值对应2021 年、2022 年40.5、23.1 倍市盈率，维持跑赢行业评级。

    理由

    对比海外，中国低成本航空市场或仍有三倍成长空间，公司利润率有望稳中有升。我们认为低成本航空凭借较低的单位成本，具备持续扩张的竞争优势。中国低成本航空市场份额当前仅11.5%，相较于全球其他地区（美国33%、欧洲39%）仍然较低，即使不考虑中国整体航空市场自身的成长速度，中国低成本航空市场或仍有三倍成长空间。过去四年，春秋航空净利润水平稳定在11-12%。我们认为未来A321neo 引进或使得公司单位成本进一步下降，利润率水平有望进一步提升。

    践行中国低成本航空模式，春秋航空盈利水平优于同等规模下的美西南航空。美国西南航空（Southwest Airlines）是全球最大的低成本航空公司。我们认为美西南航空的发展历程证明了低成本航空模式长期的可行性。春秋航空的低成本模式及发展在美西南的基础上进行了中国化，保留了低成本航空特有的高效运营能力，春秋航空盈利水平优于同等规模下的美西南航空。

    春秋航空与华夏、吉祥航空差异化竞争。我们认为与其他上市民营航空相比，春秋践行低成本模式，目标客户为干线市场中对价格较为敏感的人群，与华夏航空（支线航空模式）以及吉祥航空（全服务航空+低成本航空）的模式存在差异。三家民营航司经营效率均较好，但模式差异也使得春秋净利润率水平为三者中最高。

    未来航空市场格局变化或超出我们预期。我们此前对于春秋航空的讨论均未假设航空行业格局会发生变化。中美航司ROE 存在差异，我们认为两国航空行业市场格局的不同为重要原因。往后看，中国航司的供需关系向好，可长期享受票价市场化改革的政策红利。如果中国航空业能如美国在金融危机阶段出现行业整合，将带来行业性的投资机会，春秋也有望从中受益。

    盈利预测与估值

    我们维持2020 年盈利预测不变；将2021 年国际线需求假设由原先恢复到2019 年8 成下调为3 成，下调公司2021 年盈利预测26%至14.5 亿元；维持2022 年25.4 亿元盈利预测不变。当前股价对应40.5、23.1 倍2021、2022 年P/E。我们仍给予公司2022 年25倍P/E，目标价70 元，对应9.4%的涨幅，维持跑赢行业评级。

    风险

    新冠疫情大面积反复；油价大幅上涨；补贴退坡；机队引进节奏不及预期；单一机型停飞。