锑受益光伏的拉动,晋升能源金属,而供应刚性,供应缺口放大预计带来锑价持续上涨。随着塔铝金业等项目投产达产,公司将其切入快速成长期,尤其锑产量逐步提升,将掌握未来3 年全球锑矿主要供应增量。公司将迎来量价齐增的投资机会。

    公司切入快速扩张期:目前公司生产型矿山3 座:国内扎西康矿山和拉屋矿山,海外塔铝金业康桥奇矿山;同时拥有1 个国内采矿权项目和1 个海外采矿权项目,目前均处于筹建期;4 个详查探矿权项目,其中3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。去年4 月,塔铝金业投产,标志着公司从平稳切入到快速扩张期。包括塔铝金业在内,公司目前有五个开发项目。公司计划三年内保证三个项目投产见效,争取四个项目投产见效。

    将控制全球近15%锑金属供应量:公司坚持将小金属锑资源做成华钰矿业高标识度精品资源。2017 年收购塔铝金业50%股权,公司可控资源量达到43.46万金属吨。塔金矿业达产后,年产金2.2 吨,1.6 万吨锑。随着柯月和塔铝金业达产,公司每年会有2.1 万吨金属锑产出,将控制全球近15%锑金属供应量。另外,塔金矿业同样是公司在金矿产选零的突破。埃塞提格雷和贵州亚太投产后,公司年产矿产金将超过6 吨。

    锑价距离历史高点尚有30%+空间:全球锑矿供给主要集中于中国、俄罗斯和塔吉克斯坦。锑矿扩产周期长,供给相对刚性。消费受益光伏的拉动。预测全球光伏新增装机在2022 年-2025 年分别为250/350/420/500GW。光伏玻璃澄清剂用锑需求在2022 年-2025 年分别为1.80/2.50/2.98/3.48 万吨,占比分别为13%/16.6%/19.2%/21.4%。预计未来三年全球锑的供应缺口逐步放大。这需要更高的锑价来解决。去年以来,多数有色品种刷历史新高。锑价目前距离历史高点还有33%的空间,存上涨潜力和补涨空间。

    投资建议。我们测算2022、2023、2024 年公司归母净利润分别2.1、4.2、7.8 亿元,对应市盈率45、23、12 倍。随着塔铝金业逐步达产,柯月探转采后投产,公司的矿产锑将从过去多年的1 个主力在产矿山增加到3 个,产量逐步提升。同时公司也将是全球锑供应的主要增量。随着产量的爬升,公司的单位市值对应的产量明显提升,也即价格弹性逐步放大。2024 年弹性将明显领先。此外,塔铝金业的投产,标志着公司正式进入矿产金市场,公司正在积极推进贵州亚太和塞尔维亚提格雷,三个金矿达产后,公司将年产矿产金6-7 吨。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

    风险提示:在建和拟建项目进展不及预期,新投产项目产量爬坡不及预期;锑、金、铅、锌、银等主产品价格大幅下跌风险;海外经营风险等、二级市场波动风险。