2019 年公司业绩符合预期。2020 年4 月25 日，公司发布2019 年年报及2020 年一季报，2019 年实现营业收入15.19 亿元，同比增长32.69%；实现归母净利1.25 亿元，同比减少44.28%；扣非后归母净利1.13 亿元，同比减少44.85%；实现基本每股收益0.24 元，同比减少44.19%。2019 年公司实现毛利3.69 亿，其中铅锑（含银）精矿、锌精矿占比分别为69.44%、28.48%。

    2020 年一季度公司业绩同比回落。实现营业收入7.02 亿元，同比增长875.51%；实现归母净利241.11 万元，同比减少87.08%；扣非后归母净利710.26 万元，同比增长94.68%；基本每股收益0.005 元，同比减少88%。

    2019 年公司铅锌锑银等产品产量平稳，但国内铅锌锑等金属价格大幅下滑，公司业绩回落。2019 年国内铅、锌、锑现货均价回落明显。铅锌锑价格分别为16,662 元/吨、20,229 元/吨、42,025 元/吨，同比分别-12.75%、-13.75%、-5.35%白银均价3953元/千克，同比+9.3%。2019 年公司产品产量平稳。产出矿石量为72.00 万吨，完成全年计划的102.86%，生产锌精矿2.41 万吨，同比+2.28%，主要因为锌原矿品位上升；生产铅锑（含银）精矿2.19 万吨，同比-8.14%，主要为矿石处理量减少，2019年公司主要产品量平价降，公司毛利率下滑19.37 Pct 至24.3%，公司业绩回落。

    2020 年一季度受新冠疫情影响，有色金属产业链供需双弱，铅、锌、锑价格大幅下滑，公司业绩回落明显。2020 年一季度铅锌锑价格分别为14,503 元/吨、16,771 元/吨、39,827 元/吨，同比分别-17.22%、-23.55%、-18.09%；白银均价3978 元/千克，同比+6.9%。

    2019 年公司重点开发项目继续推进。一是柯月采矿证权证办理取得突破，采矿权证办理进入最后阶段。柯月项目（设计选矿产能40 万吨/年）预计2020 年中投产，据我们测算，若柯月达产，公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加49%、36%、122%、57%。二是塔铝金业项目建设正在进行中。项目原计划2019 年底投产，受疫情影响工期稍有推迟，2020 年有望投产，项目达产后预计年生产黄金权益产量约1.1 吨。三是拟对价5 亿元取得贵州亚太矿业40%股权，参与泥堡金矿项目开发。据公司公告，泥堡金矿项目黄金控制资源量54 吨，品位4.5 克/吨，采选量为100 万吨矿石/年，预计2022 年正式投产，达产后预计黄金产量为3~4 吨/年，预计克金成本在100-120 元/克，泥堡金矿达产后为国内较大的单体金矿，具备较强的经济效益，有望一举奠定公司在贵金属行业的地位。

    2017 年底以来，公司连续发力收购国内外黄金资产，彰显公司战略重心转向贵金属矿山的决心。收购泥堡项目后，综合塔金、埃塞提格雷项目，公司拟合计控制黄金资源量113 吨，权益资源量超过50 吨。据我们测算，2020~2022 年公司黄金权益产量分别为0.55 吨、1.18、2.4 吨，2024 年公司三大黄金项目完全达产后，黄金产量有望达6.6 吨，权益产量有望达3.2 吨左右。我们认为，随着以上金矿项目的孵化和投产，公司主营业务金属品种正在逐渐从铅锌转向金银，未来仍有进一步择优并购海内外贵金属资产的潜力。

    投资建议：维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价为10 元/股。考虑到2020-2022年柯月、塔金、泥堡项目逐步投产，在铅、锌、锑、金价格分别为1.5 万/吨、1.6万/吨、4.0 万/吨，380 元/克假设下，预计公司归母净利分别为2.9 亿、4.8 亿、6.5亿，如不考虑可转债转股，EPS 分别为0.56 元、0.92 元、1.23 元；如考虑可转债在2020 年全部转股后新增股本0.63 亿，稀释后EPS 分别为0.50 元、0.82 元、1.10 元。

    随着2020-2024 年三大金矿项目逐步达产，再加上金银价格已进入上行通道，公司贵金属业绩和估值弹性将大幅加强。我们维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价为10 元/股，相当于2020 年18.0x 动态市盈率。

    风险提示：1）新矿投产及资产收购进度推迟；2）铅锌锑金银价格不及预期。