事件：山东出版发布2025 年年报，2025 年收入111.8 亿元，同减4.6%；利润总额11.7 亿元，同减24.0%；归母净利润11.7 亿元，同减7.6%；扣非归母净利润10.7亿元，同减24.3%。2025Q4 收入28.1 亿元，同减12.2%；利润总额-0.74 亿元；归母净利润-0.69 亿元；扣非归母净利润-0.89 亿元。

    　　点评：收入保持平稳，主业稳步经营，创新业态精准发力

    　　1）收入保持平稳，利润有所承压。公司2025 年收入端在市场化教辅与外贸收入承压情况下仍保持平稳，而归母净利润下降则受市场化教辅收入下降，以及毛利率下降叠加销售费用与资产减值损失绝对额增加影响所致。

    　　2）教材教辅强化体系建设，一般图书积极打造爆款产品。未剔除内部抵消口径下，教材教辅2025 年收入95.4 亿元，同减2.5%。公司全力打造精品教材，多种教材被列入《山东省义务教育地方课程教材省级目录名单》，并加强中职教材体系建设。一般图书2025 年收入17.1 亿元，同增7.7%。公司积极打造新媒体爆款图书，旗下书店集团与明天社联合定制产品《笑猫日记》典藏版累计销售7,500 余套。

    　　3）创新业态精准发力。创新业态方面，智慧教育领域，公司启动智慧教育平台二期建设，完成智慧课堂、互动课堂、数字教材服务平台等核心子系统的开发与优化。研学领域，公司积极加强山东新华研学品牌建设，启动“名校名品”重点工程，开发精品课程15 个。老年领域，公司设立老年文化产业公司，初步形成银发经济全链条服务体系，依托轻龄平台，推动“会员制+文化生活服务”，组织银发专列主题文旅活动、主题展览等文化活动。

    　　4）分红比例稳中有升。公司2025 年拟分配现金红利达6.1 亿元，拟分红比例达51.6%，同比提升0.6pct，分红比例稳中有升。

    　　5）费用率略有上升。公司2025 年销售、管理、研发费用率分别为11.9%、13.8%、0.2%，分别同比增加+0.76/+0.50/+0.02pct，其中销售费用率上升主要因系职工薪酬增加导致销售费用增加。

    　　盈利预测与估值：考虑到公司市场化教辅收入有所下降以及销售费用增加，我们对公司的此前业绩预期进行适当调整，预计山东出版2026-2028 年营业收入分别为116.78/122.77/128.05 亿元（2026-2027 年收入前值分别为105.82/109.58 亿元），分别同比增长4.45%、5.13%、4.30%；归母净利润分别为13.15/14.84/16.34 亿元（2026-2027 年利润前值分别为16.41/18.39 亿元），分别同比增长11.97%、12.86%、10.11%。当前市值对应公司的PE 估值分别为14.7x、13.0x、11.8x，考虑到山东省人口优势显著，对于教材教辅产品需求旺盛，公司市场化教辅收入后续有望在政策趋于缓和情况下企稳恢复，我们仍看好公司长期投资价值，故维持“买入”评级。

    　　风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。