公司概要：出版发行龙头，延伸培育新业态。山东出版是国内头部出版公司之一，主要从事出版、发行等业务，逐步融合移动媒体、数字出版等新兴业态，延伸开拓研学文旅、智慧教育等领域，形成了产业链完整并不断延伸发展的产业格局。2018-2022年，公司营收由93.5 亿元增至112.2 亿元，CAGR 达4.6%，营收增速稳健；公司拥有充沛现金流+高分红强防御属性，2022 年，公司账上现金达98.3 亿元，分红比例高达48.4%，共同助力公司稳中向上。

    　　行业分析：新书出版效率持续提升，量价齐增驱动零售市场增长。出版行业整体竞争格局为国有出版集团为主、民营为辅，格局稳定。供给端，新书出版效率逐步提升，利于打造内容良性竞争业态。需求端，量价齐增驱动零售市场规模增长，2021 年图书零售市场规模达1,285.1 亿元，4 年CAGR 达10.9%。渠道方面，线上线下渠道降幅收窄，市场景气度有望回暖。此外，政策端对教育数字化、研学等教育新业态支持力度充足，出版行业有望凭借内容、资金优势加快转型升级，构建教育出版融合发展体系。

    　　商业模式与核心竞争力：围绕图书主业，向融合创新领域进发，拓展多元化变现渠道。

    　　公司商业模式主要由出版发行主业和教育数字化、研学文旅等创新业务构成。

    　　（1）出版发行主业：教材教辅表现稳健，一般图书畅销种类丰富。2018-2022 年，公司出版业务营收由25.0 亿元增至33.0 亿元，CAGR 达7.1%；发行业务营收由66.5亿元增至84.7 亿元，CAGR 达6.2%，在疫情冲击与经济承压背景下依然稳中有进。

    　　一方面，山东省K12 在校学生人口基数庞大，且在校学生数维持正向净流入，为教材教辅营收增长提供有力支撑。另一方面，公司旗下明天社少儿类图书优势明显，“笑猫日记”系列销售码洋累计超13 亿元，且在少儿绘本、少儿科普等红利垂类子赛道深度布局，有望持续提升少儿图书市场份额。此外，公司还通过线下书店转型、拓展新媒体平台等多元化渠道，提升渠道发行力。

    　　（2）创新业务：全方位拓展新业务增长点，赋能主业协同发展。政策扶持力度和地方经费投入持续增加，助力教育新业态发展。教育数字化方面，公司智慧教辅产品“小荷评测”深度绑定学生、教师、家长三方，实现教学流程闭环，提升教学效率。研学方面，公司通过打造云上研学、研学营地、爱书客研学“三位一体”，实现研学全方位、全学龄段覆盖，赋能主业协同发展。

    　　可比分析：省属人口优势明显，教育数字化布局领先。近年来，各省出生人口呈下降趋势且人口净流入多为逆向，而山东省2022 年出生人口仍高达68.2 万，且无明显人口流出迹象，省属人口优势不减，公司教育服务基本盘及长期动能稳定。其次，公司通过全产业链覆盖有效控制成本，公司毛利率、净利率均高于行业平均水平，2022 年毛利率及净利率分别为38.9%与14.9%。此外，公司加大研发创新力度，在教育数字化赛道上布局较为领先，2C 端知识付费场景可期。

    盈利预测、估值及投资评级： 我们预计山东出版2023-2025 年收入分别为124.40/138.75/151.82 亿元，分别同比增长10.93%/11.53%/9.42%。2023-2025 年归母净利润分别为18.81/21.13/23.42 亿元，分别同比增长11.92%/12.37%/10.82%，对应PE 估值分别9.7x/8.6x/7.8x。参考同业可比公司PE，其具备较高布局性价比，同时考虑到公司教育数字化布局领先有望带来业绩新增量，以及研学营地投入运营后有望持续贡献营收利润，建议持续关注，首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示：文化监管端的政策风险；学生人数增长不及预期风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。