投资要点

    公司由山东出版集团绝对控股，教辅教材+一般图书贡献主要收入。山东出版集团直接+间接持有上市公司78.38%股份。山东出版出版和发行分别占比27%、71%，毛利润占比则分别为22%、68%，其中主要为教辅教材和一般图书的出版和发行。

    教辅教材：收入、毛利润占比分别达73%和71%，学龄人口增长是主要驱动力。公司为山东省内中小学教材总发行商，拥有高中教材独家发行权以及部分小初高阶段教材的独家出版权。山东省2018 年全国出生人口132.95 万人，位列全国第二，生育意愿全国靠前。随着“全面二孩”的放开，以及80-90 出生人口逐步进入婚育期，新生儿数量的回暖和入学率的不断提升有望带来教辅教材需求的黄金十年。

    一般图书：文化底蕴丰富，少儿类图书单位明天社实力强劲，历年来稳定在全国前三。少儿图书在图书零售市场比重连年增长，从2017 年的24.64%增长至2018 年的25.19%。明天社旗下《笑猫日记》《猜猜我有多想你》

    等持续位列畅销榜前列，旗下其他类别出版社同样表现突出，公司所属明天社、齐鲁社、文艺社三家出版社分别位列全国少儿、古籍、文艺类图书出版单位第三、七、十位。

    盈利预测与评级。我们预计山东出版2019-2021 年分别将实现归母净利润15.53/17.18/18.72 亿元，对应EPS 分别为0.74/0.82/0.90 元，对应5 月23日收盘价PE 分别为10.4/9.4/8.6 倍。从历史PE-Band 来看，当前处于上市以来历史较低估值水平。与同行业公司进行估值对比，山东出版仍处于中位数以下。从股息收益率来看，公司仍处于行业中位数以上（山东出版3.75%，行业中位数2.27%）。综上，我们认为山东出版当前估值处于历史底部区域，股息收益率较高且有持续上升趋势，给予“审慎增持”评级。

    风险提示：教材出版和发行制度改革带来的风险；教材循环使用政策风险；出生率大跌风险；税收优惠政策变化风险；一般图书增长不及预期风险；线上渠道竞争风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；宏观经济风险。