投资要点

    环保整治影响上半年收入，但业绩仍有小幅增长。公司2018 年上半年营业收入为45.43 亿元，同比下降10.88%，主要是环保整治导致主要产品产销量下降。归母净利润1.05 亿元（同比+13.44%），EPS 约0.08 元。Q2 单季收入为2.33 亿（环比+5.58%），但净利润0.29 亿（环比-62.24%），环比下滑主要是营业成本增长较快。从收入构成看，焦炭实现收入约37.22 亿元，占比81.93%；LNG约2.50 亿元，占比5.50%；焦油约2.47 亿元，占比5.44%。

    上半年焦炭均价同比上升8.76%，销量下降19.67%。公司2018 年上半年焦炭/焦油/粗苯/甲醇/LNG 产量分别为238.48 万/9.29 万/2.64 万/7.88 万/6.44 万吨（同比-6.88%/-5.30%/-2.58%/-13.50%/-7.87%）。焦炭/焦油/粗苯/甲醇/LNG 分别销售234.48 万/9.25 万/2.64 万/7.64 万/6.4 万吨（同比分别变动-19.67%/-1.28%/ -2.22% /-16.32%/-11.48%）。焦炭销售均价为1587.20 元（同比+8.76%），原料洗精煤采购量334.74 万吨（同比-3.40%），采购均价1080.61 元/吨（同比+8.64%）。公司主营业务产品的综合毛利率为10.91%（同比+2.88pcts）。预计随着“蓝天保卫战”的逐步加强，环保的持续监管将有效抑制焦炭供给，下半年焦炭价格提涨有望逐步落实。尽管公司产量同比或略受限产影响，但焦化板块整体盈利有望显著改善。

    公司三项费用有所上升，子公司合计贡献利润0.48 亿元。公司上半年期间费用率合计8.48%（同比+2.25pcts），其中销售/管理/财务费用率分别为5.13%/1.24%/2.11%（同比+1.04/+0.49/+0.72pct）。公司管理费用同比大幅上升46.44%，主要因为职工薪酬和研发费用有所增长。公司7 家子公司中亏损4家，累计亏损748.5 万元，其中黄河销售（-369.7 万元）、黑猫能源（-339.9万元）两家子公司亏损较多，盈利最多的是龙门煤化（净利润0.56 亿元）。

    循环经济产业链优势明显，具备长期竞争力。公司循环产业链带来的低成本优势使公司能灵活制定价格策略，抵抗市场价格波动的能力较强。同时，公司地处陕西韩城，周边地区拥有丰富的焦煤资源，降低了原材料的运输成本；同时所处韩城市拥有煤炭、冶金、电力、焦化等企业，为公司的规模化发展提供了充分的空间。

    风险因素。环保限产强度低于预期；公司成本增长超预期；宏观经济放缓，影响黑色产业链需求。

    盈利预测及估值。考虑焦炭、煤化工产品价格回暖，我们维持公司2018～20 年盈利预测EPS0.27/0.30/0.30 元，当前价7.27 元，对应2018～20 年P/E27/24/25x。对比焦化公司普遍的估值水平，我们给予2018 年P/B2x，目标价9.12 元，维持“增持”评级。