陕西黑猫主营业务为煤焦化及化工产品的生产和销售，主要产品为焦炭、甲醇及合成氨。公司是陕西省最大的独立焦化企业，是陕西省发改委确认的“循环经济试点企业”。陕西黑猫IPO募投资金将用于增资投入龙门煤化400万吨/年焦化技改项目，该项目投产后公司焦炭产能将位居国内独立焦化企业前列。

    截止2014年上半年，焦化业务占陕西黑猫主营业务比例为74.27%，是公司收入的最主要来源。焦炭产业的专属特点很强，主要需求方向为钢铁行业（占85%），受钢铁行业景气周期影响较大。此外，焦炭成本构成中占比最多为焦煤，焦煤价格波动同样会大幅影响焦炭企业利润水平。2010-2011年后，焦炭企业定价模式由以往的“成本推动型”转变为“需求拉动型”，焦炭价格和焦化企业开工率显示出明显的需求导向。

    公司募投项目龙门煤化400万吨焦化技改项目除焦炭业务外还包含25万吨LNG联产20万吨甲醇项目。根据过往业绩，公司甲醇及其他化工品毛利率相当高，均达到或超过50%，但焦炭业务已连续两年亏损。募投项目中的LNG联产甲醇项目对公司未来业绩正面作用更为明显。截止2014年二季度末，龙门煤化焦炭产能已基本达到设计能力，LNG联产甲醇项目也已由7个月的低负荷试生产转为达产。

    在假设焦化行业景气度不出现大幅变动、募投项目2015、16年开工率逐渐提高的情况下，预计公司2014-16年EPS分别为0.21元/0.37元/0.46元。二级市场中焦炭企业估值水平差异较大，通过与可比公司宝泰隆、山西焦化、安泰集团相对比，我们判断公司合理定价区间应为6.66元-8.51元，对应2015年18X-23XPE。

    风险提示：焦炭行业景气度下滑；募投项目达产情况不及预期。