业绩简评

    　　10 月30 日公司发布2025 年三季报，前三季度公司实现收入509 亿元，同比-13%；归母净利润-34 亿元，同比减亏48%。其中Q3 实现收入181 亿元，同比-10%，环比-6%；归母净利润-8.34 亿元，同比减亏34%、环比减亏26%。

    　　经营分析

    　　“反内卷”带动产业链价格上涨，盈利能力修复。前三季度公司实现硅片外售38.15GW，其中Q3 外售13.43GW，环比基本持平。

    　　前三季度公司电池组件对外销量63.43GW，测算Q3 外售21-22GW，环比略降，主要因二季度国内抢装导致出货量较高。6 月以来光伏行业反内卷推进，产业链上游价格上涨，据InfoLink，Q3 光伏硅片价格上涨约50%，测算公司硅片业务亏损收窄，在此带动下公司Q3 销售毛利率环比上升3.3 PCT 至4.89%。

    　　BC 2.0 产销量快速增长，差异化产品加速渗透有望带动盈利能力持续改善。凭借优异的产品性能和全球化渠道、品牌优势，前三季度公司BC 组件累计销量14.48GW，其中HPBC 2.0 产品产销量实现环比快速增长，进一步构筑了以高价值、场景化解决方案为核心的差异化竞争优势。6 月末公司HPBC 2.0 自有电池产能达24GW，西咸、铜川HPBC 2.0 电池产能逐步投产，渭北项目稳步推进中，与英发德睿、平煤隆基协作产能逐步投产，预计2025 年末HPBC2.0 高效电池产能占比超过60%。随着HPBC 2.0 产品销售放量，公司电池组件业务盈利能力有望进一步改善。

    　　经营活动现金流持续改善，财务稳健保障穿越周期。公司持续加强费用管控和精细化现金流管理，Q3 实现经营活动现金净额23 亿元，连续两个季度转正且持续改善。公司财务稳健、在手资金充足，Q3 末公司在手现金517 亿元，资产负债率62.43%，债务压力处于行业较低水平，保障公司穿越周期。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　根据我们对行业价格的最新判断，调整公司2025-2027 年归母净利润预测至-37、44、62 亿元，光伏“反内卷”推动基本面改善，公司BC 产品加速渗透提升竞争力，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　技术研发不及预期；国际贸易环境恶化；行业需求不及预期。