投资要点

    事件：公司发布2023 年三季报，2023Q1-3 营收941 亿元，同比增长8.12%；归母净利润116.94 亿元，同比增长6.54%；扣非归母净利润115.14亿元，同比增长8.07%。其中2023Q3 营收294.48 亿元，同比下降19.58%，环比下降18.95%；归母净利润25.15 亿元，同比下降44.05%，环比下降54.60%；扣非归母净利润24.54 亿元，同比下降42.24%，环比下降55.12%。业绩不及预期。

    出货稳健增长、毛利率略有提升 。2023Q1-3 硅片出货约82GW，同比增长约32%；其中2023Q3 出货约30GW，外销约14GW，同比增长约36%，环比增长约8%。2023Q3 电池组件出货超18GW，同比增长27%+。

    公司出货稳健增长，经营性盈利相对坚挺，2023Q3 毛利率环比提升1pct；但受费用提升+汇兑及减值损失影响，净利环比大幅下降：期间费用合计环比增长26 亿元（销售环增9 亿、管理环增3 亿+、研发环增1 亿、财务环增12 亿（汇兑影响）），投资收益环比下降6.6 亿元+计提资产减值11 亿元，整体盈利承压。2023Q4 看，组件价格持续下行，盈利能力承压；近期压力传导至硅料端价格松动，一体化组件盈利边际略有修复。

    产能规模行业领先、BC 电池差异化发展。预计公司2023 年底硅片/电池/组件产能将达190/110/130GW，规模优势持续显现。公司电池差异化发展，除鄂尔多斯30GW 扩产TOPCon 外，后续规划西咸50GW+西安24GW+铜川12GW 均为BC 路线，其中铜川12W 已公告为HPBC Pro技术，预计2024 年11 月投产，2025 年11 月达产；针对地面电站市场，差异化凸显。

    在手现金充足、董事长增持彰显信心。2023Q3 期间费用29.3 亿元，同比增长165.47%，环比增长846.98%；期间费用率9.95%，同比增长6.93pct，环比增长9.10pct。2023Q3 经营现金净流入41.87 亿元，同比下降57.29%，环比下降50.88%。截至2023Q3 末公司在手货币资金568亿元、应收账款及票据112 亿元，在手现金充沛，流动性充足。同时公司公告董事长钟总基于公司未来发展信心，拟1-1.5 亿增持公司股票，彰显管理层发展信心。

    盈利预测与投资评级： 基于行业价格下降，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年净利润140/130/151 亿元（前值185/228/276），同比-5%/-7%/+16%，维持“买入”评级。

    风险提示：政策不及预期，竞争加剧。