投资要点

    硅片及组件产销量持续增长，22Q1 业绩超预期。

    2021 年，公司实现营业收入809.32 亿元，同比增长48.27%；归母净利润90.86亿元，同比增长6.24%。2022Q1，公司实现营业收入185.95 亿元，同比增长17.29%；归母净利润26.64 亿元，同比增长6.46%。22Q1 业绩超预期主要系硅片环节盈利能力较强及参股硅料业务贡献投资收益所致。

    电池及组件：贯彻产品领先战略，深化组织变革和营销体系建设。

    2021 年，公司电池及组件实现收入584.54 亿元，同比增长61.30%；毛利率17.06%。公司单晶组件出货量38.52GW，其中对外销售37.24GW，同比增长55.45%。2022Q1，公司单晶组件出货量6.44GW，其中对外销售6.35GW，电池及组件毛利率为19.27%。公司在手订单充足，预计2022 年组件出货50-60GW（含自用）。截至2021 年底，公司单晶电池、单晶组件产能分别达37GW、60GW，预计2022 年底将分别达60GW、85GW。技术方面，公司2021 年公布的N 型TOPCon 电池、HJT 电池和P 型TOPCon 电池转换效率不断刷新行业纪录。公司加速新型电池技术的产业化应用和产能建设，泰州乐叶年产4GW 单晶电池项目预计2022 年8 月开始投产，西咸乐叶年产15GW高效单晶电池项目预计2022 年9 月开始投产。

    硅片：非硅成本下降显著，2022 年产能有望达150GW。

    2021 年，公司硅片及硅棒实现收入170.28 亿元，同比增长9.77%；毛利率27.55%。公司实现单晶硅片出货量70.01GW，其中对外销售33.92GW，自用36.09GW。2022Q1，公司实现单晶硅片出货量18.36GW，其中对外销售8.42GW，自用9.94GW，硅棒及硅片毛利率为23.24%。截至2021 年底，公司单晶硅片产能达到105GW；至2022 年底，公司预计单晶硅片年产能达到150GW，预计出货90-100GW（含自用）。公司在单晶拉速提升与断线控制、切片细线化与薄片化切割、装备智能化等核心技术方面持续突破，2021 年硅片全工序非硅成本较2020 年下降7%，降本增效成果显著。

    盈利预测及估值

    公司是光伏一体化龙头，成本优势显著，产品领先+机制变革构建长期竞争优势。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为140.75、180.46、220.68 亿元，对应EPS 分别为2.60、3.33 和4.08 元/股，对应PE 分别为24、18、15 倍。

    风险提示：光伏需求不及预期；国际贸易摩擦加剧。