业绩回顾

    　　FY2021 业绩略低于我们预期，1Q22 业绩符合我们预期公司公布2021 年业绩：收入 809.32 亿元，同比48.27%；归母利90.86亿元，同比6.24%，四季度业绩略低于我们和市场预期主要由于公司出于谨慎性原则计提了与固定资产相关的8.7 亿元减值。2021 年公司保持硅片、组件双龙头地位：实现硅片出货70GW（自用36GW+外销34GW），同比+21%，毛利率27.55%，同比下降2.81ppt；公司实现组件出货38.52GW（自用1.28GW+外销37.24GW），同比+55%，毛利率17.06%，同比下降3.47ppt，组件产品连续两年出货量和市占率位居全球首位。

    　　1Q22 硅片盈利能力稳健，组件出货受一次性扰动。1Q22 公司硅片出货18.36GW，毛利率23.24%，较2021 年下降4.31ppt（但我们估计较4Q21开工率低点有所回升）；组件出货6.44GW，毛利率19.27%，较2021 年提升2.21ppt。1Q22 组件出货少于此前预期主要由于：1）印度及中国部分地面电站低价订单主动放弃；2）美国发货受到海关暂扣令影响延迟确认。

    　　发展趋势

    　　美国海关暂扣令对过去两个季度组件利润水平构成非经常性扰动，看好2Q22 后阴霾渐散。由于4Q21 起美国海关暂扣令导致公司东南亚基地发往美国货物查扣，公司4Q21/1Q22 计提了1.5 亿元/2 亿滞港+仓储费用，我们估算对4Q21/1Q22 组件一体化盈利影响每瓦1.5 分/3 分。相关费用截至1Q22 已发生完毕并计提销售费用，乐观情形下我们预计2Q22 将迎改观。

    　　此外美国商务部于3 月28 日受理对东南亚组件产能反规避调查，目前公司减少东南亚产能对美国发货，仅保留部分愿意承担潜在AD/CVD 税的客户的发货，此外产能正协调向加拿大、欧洲、印度等市场转运。公司目标全年组件出货50-60GW，基于目前签单情况公司有信心达成出货目标。

    　　电池组件新技术方向逐渐明朗，打造差异化产品矩阵。分布式方面，公司新技术拟采用HPBC 新型电池技术路线，目前测算成本与PERC 基本持平，效率优于TOPCON 技术路线，公司预计泰州4GW 电池项目将于2022年下半年开始投产、西咸15GW 电池项目将于2022 年Q3 开始投产，2023 年Q1 末达产。今年销售目标2GW，部分订单试销溢价达到3~4 美分/瓦。集中式方面，公司拟以双面新型技术路线为主打，效率预期起码比PERC 高1%，成本目标亦不高于PERC，预计内蒙鄂尔多斯30GW 高效单晶电池项目及 5GW 高效光伏组件项目可能包含部分相关技术产能。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022/23 盈利预测。当前股价对应2022/2023 24.3x/18.4x 市盈率。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢下移我们下调目标价13.0%至99.70 元，对应2022/23 年39.5x/30x 市盈率，上行空间62.6%。

    　　风险

    　　原材料供给不及预期，光伏需求不及预期，地缘政治风险。