业绩简评

    　　公司10 月28 日发布2021 年三季报，前三季度实现收入562 亿元，同比+66%，净利润75.6 亿元，同比+19%；其中Q3 单季实现收入211 亿元，同比+54%，环比+10%，净利润25.6 亿元，同比+14%，环比+3%；公司Q3 业绩符合我们预期，并靠近市场主流预期区间上限。

    　　经营分析

    　　原材料大涨及限电背景下，Q3 实现高质量盈利，核心业务利润率保持行业领先：公司Q3 单季综合毛利率/净利率分别为19%/12%，较Q2 环比分别下降3.4/0.8pct，由于Q3 公司硅片产能受原材料供应及部分地区限电影响产出受限，我们预计公司Q3 硅片外销比例或显著低于上半年（即大比例自用）。基于公司披露的财务数据并结合公开产品报价，我们测算预计公司Q3硅片毛利率24-25%，组件毛利率16-18%，考虑ASP 环比上涨的影响，预计单W盈利维持在较高水平，并仍然保持同业公司可比业务中领先地位。

    　　合同负债金额大增50%，预示Q4 旺季出货高增，经营性现金流保持强劲：

    　　公司Q3 末合同负债金额创历史新高达到86 亿元，较Q2 末的57 亿元大幅增长50%，我们预计主要由已签约组件订单的增长贡献。截至Q3 末，我国今年累计新增光伏装机25.56GW（同比+44%），我们仍维持全年55-60GW新增装机预测，即Q4 大概率复制去年底装机翘尾情景，结合合同负债金额判断，预计公司Q4 组件出货量有望实现环比显著增长；同时，公司Q3 经营现金净流量达到38.3 亿元，较Q2 增长13.7 亿元，且超过当季净利。

    　　电池研发效率接连破纪录，制氢设备实现量产，全面保持行业领头羊姿态：

    　　公司在过去一周内，连续两次打破HJT 电池效率纪录，将商业尺寸（M6）HJT 电池效率纪录推升至26.3%；同时，公司自今年3 月底成立氢能子公司后，仅用半年时间即实现了首台制氢用碱性电解槽设备的下线。在N 型技术领域的持续进展和新业务/新场景的快速突破，正持续展现公司在研发领域大力投入结合强大执行力的战略威力，并充分验证我们此前强调的“规模优势外溢”将支持公司长期保持行业领先的判断。

    　　盈利调整与投资建议

    　　因Q3 以来硅料、玻璃、胶膜等主要原材料价格快速上涨持续推升组件成本，而短期内组件ASP 的上调较难完全覆盖成本增幅，我们对公司Q4 盈利预测做出调整，更新公司2021-2023E 年净利润预测至111（-8%）、162、206 亿元，对应EPS 分别为2.06、3.00、3.82 元，维持目标价120 元，对应40 倍2022PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料涨价超预期；下游需求不及预期；新业务开拓不及预期。