事件：公司发布2020 年年报，全年实现营收545.8 亿元，同比增长65.92%，实现归母净利润85.52 亿元，同比增长61.99%，扣非后净利润81.43 亿元，同比增长59.87%，拟每10 股派发现金股利2.5 元（含税）、以资本公积金转增4 股。2021 年Q1 实现营收158.5 亿元，同比增长84.36%，归母净利润25.02 亿元，同比增长34.24%，扣非后净利润24.21 亿元，同比增长37.46%。2020 年公司业绩符合市场预期，2021Q1 业绩大超市场预期。

    21Q1 硅片盈利能力超预期：1）2020 年，公司硅片产量58.9GW，同比增长67.11%，产能利用率约95%；硅片出货量为58.15GW，其中对外销售31.84GW，自用26.31GW，实现销售收入约145 亿元，单瓦收入约0.46元；2）2021Q1 预计销售20GW 左右，预计21 年全年实现出货将达80GW，同比增约37.57%；3）2020 年166 产品尺寸快速提升，20Q4 占比约40%，由于招标周期的关系，我们预期21Q4 大尺寸182 产品占比将达30%；4）成本方面，拉晶环节同比下降9.98%，切片同比下降10.82%，21Q1 在硅料涨价背景下，预计硅片的毛利率超30%，硅片的盈利超预期彰显公司优秀的技术优势和供应链管理能力。

    电池片迭代有望保持持续领先：1）2020 年公司电池片产能为30GW，预期2021 年将形成38GW 产能；2）当前电池技术路线正面临新的迭代，市场对下一代技术预期包括TopCon、HJT 和IBC，最终何种技术走向量产和大规模应用，需要平衡成本和收益的关系；3）率先具备技术实力、走向量产的企业将充分享受技术溢价带来的收益，精益管控同时会获取量产中成本节约收益；4）公司在银川布局3GW 新型电池预期2021 年12月全面投产，我们认为公司新技术的产线投产值得行业期待。

    组件走向全球第一 龙头优势进一步强化：1）2020 年组件出货量为24.52GW，同增超193%，出货量局全球第一，产量为26.6GW，同增198%；其中海外11.25GW，同增125%；2）受双反及海运费用影响，2020 年组件的毛利率为20.53%，较2019 年降低4.65%；由于去年下半年组件价格低于当下，预期21 年Q1 公司消化部分存量订单从而影响组件毛利率，随着2021 年招标的逐步启动，下半年组件的盈利能力会得到修复；3）20年公司首登全球光伏组件第一，全球市占率19%，预计2021 年组件产能将达到65GW，出货量将超40GW，龙头地位进一步增强。

    投资建议：我们预计2021 年公司硅片和组件的产能分别为105GW 和65GW，出货量将分别达到80GW 和40GW。预计2021-2023 年公司实现营业收入分别为854 亿元、1026 亿元、1312 亿元，实现归母净利润分别为118 亿元、146 亿元、189 亿元，对应EPS 分别为3.06、3.79、4.90，对应当前股价的PE 倍数为30.25X、24.4X、18.88X，维持“买入”评级。

    风险提示：毛利率下滑风险、行业竞争加剧风险、行业政策变化、宏观经济波动、贸易战、系统性风险。