盈利能力领先，龙头地位稳固，维持“买入”评级公司20 年实现营收545.8 亿元（同比+65.9%），实现归母净利85.5 亿元（同比+62%），归母净利润符合预期（83 亿）；21Q1 营收158.5 亿元（同比+84.4%），归母净利25 亿元（同比+34.2%）。20 年经营性现金流创历史新高，ROE 24.36%，营运效率及经营质量持续提升。我们预计公司2021-2023年EPS 为2.78/3.41/4.06 元，目标价108.42 元，维持“买入”评级。

    　　硅片质量、成本行业领先，盈利能力稳固

    　　公司20 年硅片出货量58.15GW，其中外销31.84GW，贡献收入155.1 亿；硅片含税均价约2.85-2.9 元/片，毛利率30.36%，公司在拉晶单产提升、工艺及成本优化、成品率提升等方面推动硅片非硅成本持续下降，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降9.98%，切片环节平均单位非硅成本同比下降10.82%，硅片质量和成本保持行业领先。21Q1 硅片出货量32 亿片（外销17 亿片），预计毛利率33%-35%，硅片是21Q1 业绩增长的主要驱动力。

    　　组件市占率快速提升，品牌优势及产品溢价能力显现20 年公司实现组件出货量24.53GW，其中对外销售23.96GW，同比增长224%；全球市占率约19%，同比+11pct。20Q1 确认收入的组件出货量为6.33GW，同比+233%，需求季节性波动及海运时间拉长亦对组件出货节奏产生了影响；海外出货4.06GW，部分高附加值市场竞争优势明显。20 年底公司硅片/电池/组件产能分别达到85/30/50GW，计划至21 年底硅片/电池/组件产能分别达到105/38/65GW，进一步巩固一体化优势。21 年目标硅片出货80GW，组件出货40GW，全球组件市场份额有望进一步提升至25%。

    　　20 年经营活动现金流创历史新高，存货有望旺季持续消化公司20 年经营活动现金流量净额110.15 亿，创历史新高；21Q1 单季度经营活动现金流量净额-16.15 亿元，除了季节性因素外，预计与上游原材料采购增加有关。一季度末库货151.9 亿，较2020 年末增长37.4 亿，主要增加为组件库存及外采低价电池片，有望旺季逐步消化。

    　　全球光伏制造业龙头地位稳固，维持“买入”评级20 年单晶硅片及组件出货量均位列全球第一，全球光伏制造业龙头地位进一步强化。公司产能加速释放，我们调整公司21-22 年EPS 为2.78/3.41元（前值为2.69/3.30 元），引入23 年EPS 预测4.06 元。可比公司21 年Wind 一致预期PE 为30.73 倍，考虑公司管理能力优异，给予公司21 年39 倍PE，目标价108.42 元（前值88.77 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：新增装机增速低于预期；海外市场贸易风险；毛利率下降风险。