事件：公司公布2020 年报及2021 年一季报：（1）2020 年实现营收545.83 亿元，同增65.92%；归母净利润85.52 亿元，同增61.99%；扣非归母净利润81.43 亿元，同增59.87%；EPS 2.27 元，ROE 24.36%；（2）1Q21 实现营收158.54 亿元，同增84.36%；归母净利润25.02亿元，同增34.24%；扣非归母净利润24.21 亿元，同增37.46%；EPS0.65 元，ROE 6.49%，业绩超预期。

    　　ROE 持续提升，现金流大幅改善。2020 年，公司毛利率和净利率分别为24.62%/15.94%，同比分别下降4.28/0.95 PCT。1Q21 毛利率和净利率分别为23.21%/15.78% ， 同比分别下降8.66/7.07 PCT ， 环比分别增加3.84/5.32PCT。2020 公司净资产收益率为24.36%，同比增加5.25PCT，主要由周转率和杠杆率增加所致。2020 年公司经营性净现金流110.15 亿元，同增35.02%，主要由于收到的销货款增幅较大。

    　　单晶硅片出货增长，非硅成本持续降低。2020 年公司硅片及硅棒实现营业收入155.13 亿元，同比增加12.60%，毛利率30.36%，同比下降1.37PCT。

    　　营收增长主要原因是公司产能逐步释放（2020 年底产能由2019 年底的42GW增加至85GW），导致公司共计对外销售单晶硅片31.84GW，同增25.65%。

    　　此外，公司单晶硅片非硅成本持续下降，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降9.98%，切片环节平均单位非硅成本同比下降 10.82%。

    　　单晶组件销量大幅提升，支撑组件营收高增。2020 年公司单晶组件实现营业收入362.39 亿元，同比增加148.72%，毛利率20.53%，同比下降4.65PCT。

    　　营收高增的主要原因是公司产能释放（2020 年底产能由2019 年底的14GW增加至50GW）支撑销量快速提升，2020 公司共计对外销售单晶组件23.96GW，同增223.98%，组件产品在全球市占率约为19%，较2019 年大幅提升11PCT。2020 单晶组件单瓦毛利为0.31 元/W，同降37.43%，主要由于单瓦价格由1.97 元/W 下降23.24%至1.51 元/W。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年分别实现净利130.04、173.56 和231.27亿元，同比分别增长52.06%、33.46%、33.26%，当前股价对应三年PE 分别为27、21、15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际贸易保护风险、经营规模加速扩大带来的管理风险。