投资要点

    　　公司2020 年盈利增长迅速，21Q1 再超预期。公司20 年实现营收545.8 亿元，同增65.9%，归母净利润85.5 亿元，同增61.99%，扣非归母81.4 亿元，同增59.9%，其中Q4 实现营收207.5 亿元，同增103.4%，环增51.6%，归母净利润21.96 亿元，环比-1.96%，同增22.3%。21 年Q1 实现营收158.5 亿元，同增84.4%，归母净利润25.02 亿元，同增34.2%，环增13.9%。公司Q1 盈利能力超预期，业绩超市场预期。

    　　硅片龙头地位稳固，盈利突出：1）公司20 年硅片出货约58.15GW（约100 亿片），同增67%，其中外销31.84GW，同增25.65%。Q1 出货量32 亿片（约19.5~20GW），外销17 亿片，我们预计21 年出货量将同比增长37.6%+至80GW+；（2）尺寸方面公司166 硅片尺寸快速提升，20 年Q1 占比仅10%，Q4 提至40%+，21 年Q1 提至45%+，182 尺寸占比亦达15%左右；3）公司硅片20 年毛利率30.36%，同减1.37 个百分点，20Q4 约30%+，21Q1 在硅料涨价背景下，毛利率30%~35%，盈利能力超预期。

    　　组件20 年跃升为龙一，21 年龙头地位强化：公司20 年全年组件出货量24.53GW，其中外销23.96GW，同增223.98%，毛利率20.53%，同减4.04 个百分点，21Q1 组件出货6.45GW，外销6.33GW，毛利率15%左右，我们预计Q2 随着组件价格环比改善，盈利能力将显著改善。公司20 年首登全球光伏组件第一，全球市占率19%，同比提升11 个百分点，21 年我们预计出货同比增长63%+至40GW+，龙头地位强化。

    　　公司组件结构亮眼：1）海外占比再提升：20 年公司组件海外出货量占比53.8%，21Q1 提升至64%，（20 年组件境外毛利率22.75%，境内17.90%），高毛利的境外市场占比进一步提升；2）美国组件高占比：公司组件20 年美国市场出货约2.5GW，21 年Q1 达900MW，我们预计21 年出货6~7GW，美国市场盈利能力远高于其他市场，带来结构性优势；3）双玻提速：公司20 年双玻占比44%，远超30%的行业平均水平，21 年Q1 占比45%，我们预计随着玻璃降价，后续双玻占比将进一步提升。公司组件结构亮眼，我们预计21 年组件环节盈利能力大概率超市场预期。

    　　持续研发投入，产能快速扩张：公司20 年研发投入 25.92 亿元，占营收4.75%，截至20 年底累计获得各类专利1,001 项，在持续研发投入推进下，拉晶环节平均非硅成本同降 9.98%，切片环节平均非硅成本同降 10.82%，组件量产效率超 21%。

    　　同时公司产能快速扩张，20 年底硅片产能85GW，电池产能30GW，组件产能50GW，我们预计21 年年底对应产能为105GW、38GW、65GW。

    　　投资建议：基于21 年行业竞争加剧的考虑，我们下调21 年盈利预测，但维持22 年不变，我们预计公司21-23 年业绩116.15 亿元、152.35 亿元、204.42 亿元（前值21年123 亿，22 年152 亿）。同比+35.8%，+31.2%，+34.2%，EPS 分别为3.00、3.94、5.29 元，目标价120 元，对应21 年40X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧等