投资要点

    　　事项：

    　　公司发布2020年报，实现营收545.8亿元，同比增长65.92%，归母净利润85.52亿元，同比增长61.99%，扣非后净利润81.43亿元，同比增长59.87%，EPS 2.21元；拟每10股派发现金股利2.5元（含税）、以资本公积金转增4股。公司同时发布2021年一季报，实现营收158.5亿元，同比增长84.36%，归母净利润25.02亿元，同比增长34.24%，扣非后净利润24.21亿元，同比增长37.46%。公司2020年业绩符合市场预期，2021Q1业绩超出市场预期。

    　　平安观点：

    　　硅片为主、组件为辅，驱动2020 年业绩高增。2020 年公司实现归母净利润85.52 亿元，同比增长61.99%。参考分部报表，硅片业务贡献了主要的利润增量，2020 年硅片事业部净利润达75.5 亿元，同比增加24.2 亿元；组件业务虽然计提大额资产减值以及面临汇兑损失，仍贡献了一定的业绩增量。从盈利水平的角度，2020 年组件板块、硅片板块的毛利率均同比有所下降，但其中部分因素是因为运费计入了成本，如果剔除这一因素，估计组件和硅片的毛利率均同比持平或略有下降；但规模效应之下费用率得到摊薄（2020 年费用率6.26%，同一口径下同比下降0.6 个百分点），硅片和组件事业部净利润水平基本持平，若非大额资产减值和汇兑损失影响，组件事业部的净利率水平同比有所提升。

    　　2021Q1 业绩超预期，硅片和组件持续放量。2021Q1，公司实现营收158.5亿元，同比增长84.36%，归母净利润25.02 亿元，同比增长34.24%，综合毛利率环比提升3.84 个百分点至23.21%；公司2021Q1 的业绩超出市场预期。2021 年以来，硅料供需偏紧，价格持续上涨，公司作为最大的单晶硅片企业，在硅料采购方面有较好的保障，能够将硅料涨价向下游传导并保持硅片较好的盈利水平；估计2021Q1 硅片出货量约20GW、组件出货量超过6GW，均同比大幅度增长，利润主要由硅片业务贡献。

    　　硅片保持高盈利水平，产能持续扩张，后续面临竞争加剧的压力。2020年，公司硅片产量58.9GW，同比增长67.11%，产能利用率约95%；出货量58.15GW，其中对外销售31.84GW，自用26.31GW；实现销售收入约145 亿元，对应每瓦收入约0.455 元，估算单瓦净利润约0.12-0.13 元，盈利水平处于高位。整体看，2020 年单晶渗透率仍在持续大幅度提升，单晶硅片行业整体盈利形势较好，同时公司也在积极推动成本下降，2020 年拉晶环节平均单位非硅成本同比下降9.98%、切片环节平均单位非硅成本同比下降10.82%。产能方面，2020 年银川年产15GW单晶硅棒和硅片项目、腾冲年产10GW 单晶硅棒项目、曲靖年产10GW 单晶硅棒和硅片项目投产，截至2020 年底硅片产能达85GW，同比实现翻倍增长；根据公司规划，到2021 年底，公司单晶硅片产能将达到105GW。从供需形势来看，2020 年以来硅片行业呈现较大规模的扩产，新兴的生产企业涌入，我们估计到2021 年底国内单晶硅片的产能将超过300GW，同时短期内硅料环节拥有较强定价权，后续硅片环节的整体盈利水平可能承压。

    　　组件业务乘风破浪，势不可挡。2020 年，公司组件产量26.6GW，出货量24.53GW，其中对外销售23.96GW（同比增长223.98%），自用0.57GW，据统计，公司是2020 年全球出货规模最大的组件企业；2020 年组件收入约352.1 亿元，对应单瓦收入约1.47 元，综合毛利率20.57%。2020 年公司组件业务海外收入占比约55%，主要海外市场分布在美洲、亚太和欧洲。盈利能力方面，2020 年组件事业部净利润6.2 亿元，对应的净利率约1.63%，考虑2020 年计提了9.5 亿元的资产减值损失以及汇兑损失，2020 年组件事业部的整体盈利水平好于2019 年。产能方面，截至2020 年底公司电池片产能达30GW，组件产能50GW，电池片产能的快速增长能够提升自主供应能力，按照公司规划，到2021 年底，电池片产能将达到38GW，组件产能达到65GW。海外布局方面，2020 年公司完成对宁波宜则的收购，加大了马来西亚基地和越南基地的技术改造和效率提升，为进一步拓展海外市场奠定基础；越南电池、越南光伏自2020 年8 月并表到2020 年底，贡献的净利润达2.9 亿元。我们认为，目前公司组件具有规模优势、完善的一体化产能优势、较优的国内外产能布局，有望在后续竞争中处于有利地位；根据公司规划，2021 年组件的出货量将达到40GW。

    　　新兴产业、新型技术有望成为未来的增长动能。目前公司在新业务、新技术方面的主要布局包括BIPV、新型高效电池、氢能等。BIPV 方面，2020 年公司完成“隆顶”产品的下线及市场推广，收购森特股份27.25%的股权，计划结合森特股份在建筑屋顶设计、维护上的优势以及公司在BIPV 产品制造上的优势，共同开拓大型公共建筑市场，2021 年BIPV 业务有望初具规模；新型电池方面，目前公司已经计划建设宁夏3GW、西咸新区15GW、银川5GW 等新的高效电池产能，未来有望在新型电池方面率先实现产业化并构建壁垒；另外，公司也计划光伏制氢方面进行拓展。这些新的业务或新的技术有望成为公司未来新的增长点。

    　　投资建议。考虑硅片环节后续盈利水平可能承压，小幅下调公司盈利预测，预计公司2021-2022 年归母净利润109.20、138.34 亿元（原预测值115.75、141.18 亿元），EPS 2.82、3.58 元，动态PE32.7、25.8 倍。光伏行业景气向上，公司在单晶硅片、电池、组件等环节具有核心竞争力，有望持续引领行业发展，维持公司“推荐”评级。

    　　风险提示。（1）硅片行业竞争加剧，公司在硅片环节的竞争压力可能加大并影响盈利水平。（2）公司组件业务出口占比较大，如果海外贸易保护现象加剧，可能造成不利影响。（3）公司BIPV、新型电池等新兴业务推进进度不及预期的风险