事项：文峰股份今日发布 2013年一季报，实现收入 21亿元，同比增长 10% ；归属母公司净利润1.02 亿元或EPS=0.21 元，同比下降 27.3% ；扣非后净利润1 亿元或EPS=0.2 元，同比下降 18.1% （理财产品、委托贷款等投资收益同比减少1890万元），低于市场预期。

    毛利率下滑，费用增加致主业利润低于预期

    随着家电消费的回暖，公司一季度收入增长10% ，无论是环比还是同比都有明显改善，但扣非净利润仍然下降 18.1% ，主要的两点原因在于：1）整体毛利率下降1.4 个百分点至16.5% ，连续4 个季度毛利率同比下滑，毛利额仅同比增长1.6%，一方面由于低毛利率的家电品类占比提升，另一方面由于百货促销力度的加大所致；2）销售+ 管理费用同比增加2000万，费用率上升0.26 个百分点至7.87% ，其中包括了射阳新开店400 万左右的费用计提以及南大街主力店300 多万的装修摊销（该店全年装修摊销总额约1200万元）。

    布局大店战略清晰，扩张速度略低预期 伴随城镇化的推进，三四线城市对于消费升级的迫切需求，与目前这些城市普遍不足的现代零售供给形成了鲜明的矛盾，这也促使公司新开门店在经历短而陡的培育期后，很快步入稳定增长的成熟期。

    公司未来的外延扩张将以集百货、超市、家电等多业态于一身的大体量城市综合体为主，在巩固南通周边垄断地位的基础上，积极开拓上海、苏州、无锡等发达城市和盐城、淮安、徐州等二三线城市的大项目，以提升品牌影响力。2013年较为确定的新开门店预计2 家，分别为南通二店（商业7.2 万平）和如皋长江镇店（6 万平），此外还有启东二期（5.5 万平）、启东 2 店（4 万平）、海门店（8.2 万平）和大丰店（9.3 万平）等将陆续于2015年前开业。

    盈利预测及估值

    公司一季度实现经营性现金流7000 万元（去年

    z同期为-4800 万元），主要由于预收账款的增加所致。2013Q1 预收账款同比增加1.2 亿元，其中预收房款0.8亿元，预收消费卡款0.5 亿元。至此，公司南通二店商铺、住宅以及长江镇项目商铺已累计预售3.6 亿元，未来还将逐季回笼资金。

    根据证监会监管要求及会计处理原则，为避免房地产利润一次性确认带来的业绩大幅波动影响，公司商铺/ 住宅收入及利润只进入资产负债表和现金流量表，而不在利润表中体现。因此，我们大幅下调公司13-14 年EPS至0.76 和0.83元（此前为1.2 和1.45 元，含地产业务收益），下调评级至“中性”。

    风险提示：经济低迷；外延扩张步伐低于预期；成熟老店增长乏力。