归母净利润增速回升

    　　2025 年大秦铁路营业收入、归母净利润分别为776、59 亿元，同比增速分别为4%、-35%，盈利下降主因煤炭发送量同比下降7%、货运服务费同比增长23%、两端物流辅助成本由2024 年0.88 亿元大幅提升至32.68亿元。2026Q1 营业收入、归母净利润分别为186、24 亿元，同比增速分别为4%、-7%，归母净利润增速回升主要受益于大秦线煤炭运量增长。

    　　煤炭价差有望推动运量增长

    　　2026 年2 月以来国外与国内煤炭价差持续增加，4 月广州港进口煤炭价格与国内煤炭价格的价差比2 月增幅超80%；煤炭价差增加以及2026 年部分新核准、新核增煤炭产能有望陆续释放，推动2026Q1 晋陕蒙煤炭产量同比增长1%、大秦线煤炭运量同比增长4%。我们预计公司煤炭发送量或延续增长趋势。大秦铁路货运吨公里收入与货物发送量密切相关，2024H2以来货运吨公里收入同比降幅收窄；若运量增长，或为运价带来提升空间。

    　　物流总包业务和非煤业务有望增长

    　　大秦铁路加快现代物流转型，丰富货运品类、优化货运结构，在战略定位上推动由货运大企向物流强企全面转变。2025H2 货运收入同比增长5%，主因物流总包业务增长推动货运平均运距同比增长9%、货物周转量同比增长5%；此业务处于让利引流阶段，若成本管控增强，盈利有望提升。

    　　2024-25 年非煤发送量同比增长11%、13%；政策鼓励对大宗货物及中长距离货物运输实施运费优惠，非煤货运管外费率或增速趋缓。伴随山西加快建设大宗商品骨干流通走廊、沿黄生态经济带物流通道、中原多式联运出海通道，预计物流总包业务和非煤业务有望增加，有望带动盈利增长。

    　　调整盈利预测，维持“增持”评级

    　　2025 年分红+回购比例提升至79%、股息率提升至4.5%。截至2025 年，资产负债率15%，有息负债率6%。在2025 年支付大额收购土地使用权支付价款后，截至2026Q1 货币资金仍超250 亿元。考虑两端物流辅助成本增加，调整2026-27 年归母净利润至69.2、75.8 亿元（原预测74.9、83.3 亿元），引入2028 年预测归母净利润80.0 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，货运分流风险，运价政策变化风险，业务拓展风险，安全运营风险。