大秦铁路发布2025 年报与2026 年一季报。25 年实现营收776 亿元（yoy+4.04%），归母净利59.0 亿元（yoy-34.73%），盈利低于我们预期（65.0 亿元），主要是Q4 成本超预期所致。26 年Q1 实现营收186 亿元（yoy+4.32%），归母净利23.8 亿元（yoy-7.26%），盈利低于我们预期（27.88亿元），主要是运输优惠的收窄慢于预期。公司拟派发25 年度末期股息0.14元/股（含税），连同中期股息0.08 元/股，全年现金分红对应股息率4.2%，现金分红加股票回购总额约占归母净利79.22%。考虑海外能源持续紧张，或与夏季运煤高峰形成共振，铁路量价有望大幅改善，维持“买入”。

    　　25 年回顾：开展物流总包与拓展非煤品类，降价让利

    　　25 年公司完成货物发送量6.81 亿吨（同比-3.6%），其中煤炭发送量5.49亿吨（同比-6.8%）。核心线路大秦线完成货运量3.9 亿吨（同比-0.5%），其中煤炭运量同比减少211 万吨。25 年煤炭发送量下降主因：1）需求端偏弱，25 年火电发电量同比下降0.7%；2）运输方式竞争升级，周边铁路运能宽松导致价格内卷，山西新能源卡车普及率提高使公路运输成本下降。公司25 年净利润下降主因：1）货收率较高的煤炭发送量减少；2）公司拓展非煤大宗品市场，25 年非煤货品发送量同比增长13%，由于非煤货物到达地多为公司管外，使货运服务费大幅增加；3）公司在煤炭价格低谷期开拓物流总包服务，市场培育尚处让利引流阶段；4）实施货物运价优惠。综上，公司25 年毛利润同比下降41%。参股项目中，朔黄铁路、浩吉铁路的投资收益分部同比下降1%、14.9%。子公司唐港铁路净利润同比下降18.6%。

    　　26 年Q1 回顾：能源紧张引起3 月运输需求大幅改善

    　　26 年Q1 大秦线运量同比增长4.5%，特别是中东冲突爆发后，3 月日均运量已同比增长6.4%至121 万吨/日，接近满载水平（约125 万吨/日）。不过，货物运价优惠、开展物流总包与非煤品类或仍对1-2 月盈利产生拖累。

    　　综上，公司26 年Q1 毛利润同比下降7%。参股项目中，浩吉铁路Q1 营业收入、净利润分别同比增长5.6%、1.2%。Q1 神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比增长10.8%，据此我们估计朔黄铁路投资收益同比增长约10%。公司26 年3 月末的合同负债（铁路运费预收款）较年初提高6%，较去年同期增长53%，反映Q2 运煤需求或大幅改善。

    　　展望：进口替代利好“西煤东运”铁路量价齐升

    　　4 月，澳洲（5500k）/印尼（3800k）煤炭离岸均价较年初上涨约24/34%，运至广州港的到岸均价高于内贸长协煤约27 元/吨。价格持续倒挂或使我国进口量缩减，供需缺口由国内产能填补，利好“西煤东运”铁路干线。4 月国内柴油市场均价较年初上涨33%，而油耗成本约占运输成本30%，公路运价在煤炭旺季上涨幅度或较为显著，使铁路竞争压力大幅减轻。24-25 年，呼和局、西安局、太原局等多个煤炭主产区铁路局实施运费下浮优惠。今年铁路需求强劲，铁路前期运费优惠亦有望收窄，形成整体“隐性提价”。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑运输优惠收窄进展略慢于预期，我们下调公司26-27 年归母净利润2.60%/2.96%至77.72 亿/80.43 亿元，首次引入28 年预测82.74 亿元。我们假设26-28 年大秦线运量达到4.05/4.08/4.11 亿吨、公司综合吨公里收入率同比上涨4%/1%/1%。我们仍基于0.81x PB（2020-2025 均值）以及2026EBPS 8.32 元得出目标价6.74 元（前次目标价6.92 元）。

    　　风险提示：霍尔木兹海峡解封，煤炭需求偏弱，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，运费下调，人工成本上涨，开拓物流总包与非煤运输不及预期。