事件描述

    　　大秦铁路发布2023 年三季度报告，公司实现营业收入203.56 亿元，同比增长2.6%，相较2019 年增长3.8%；实现归属净利润35.74 亿元，同比增长2.3%，相较2019 年减少11.7%。

    　　事件评论

    　　货运运量高位波动，客运运量恢复正常：2023Q3，铁路客流呈现恢复性增长态势，国家铁路累计发送旅客11.63 亿人次，同比增长96.7%，相较2019 年增长12.5%。货运方面，为了保障煤炭、粮食等重点物资运输，铁路累计发送货物12.39 亿吨，同比微增0.8%。

    　　2023H1，大秦铁路完成旅客发送量1917 万人次，同比增长约92.9%，预计2023Q3 公司的客运业务维持恢复的趋势。2023Q3 铁路货运运量高位波动，公司核心线路大秦线实现货运量1.1 亿吨，同比减少2.1%。由于客运业务恢复，货运业务略有波动，2023Q3 公司实现营业收入203.56 亿元，同比增长2.6%，相较2019 年增长3.8%。

    　　营业成本刚性上涨，控股线路盈利提升：2023Q3，大秦铁路的营业成本同比上升3.2%至156.34 亿元，受益于存款利息增加，公司期间费用同比下降16.6%至2.26 亿元，公司实现归属净利润35.74 亿元，同比增长2.3%，相较2019 年减少11.7%。人工成本是大秦铁路第一大成本，过去几年大秦铁路的员工数量虽然减少，但是人均薪酬刚性上涨，过去三年的人均薪酬的年复合增幅约为6%，2022 年人工成本较2019 年增加25 亿元，因此公司的营业收入高于2019 年同期，但是盈利低于2019 年同期。除主干线路外，公司参控股朔黄铁路和唐港铁路等煤炭运输核心线路，相关铁路线路产能利用率较低，在能源保供的背景下，货运运量大幅增长，增厚盈利，少数股东权益较2019 年同期增长24.7%。

    　　高分红低估值，煤炭需求高景气：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4 条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2023~2025年归属净利润分别为125.1、130.5 和132.1 亿元，对应PE 分别为8.7、8.4 和8.3 倍，过去几年公司的现金分红约为0.48 元/股，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、再投资风险；2、运价调整风险；3、人力成本风险。