事件：公司发布2023 年中报。公司2023 年上半年实现营业收入404 亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润75.4 亿元，同比增长3.0%；实现扣非归母净利润75.5 亿元，同比增长3.7%。公司2023 年第二季度实现营业收入206 亿元，同比下降0.34%，环比增长3.8%，实现归母净利润38.8 亿元，同比下降10.7%，环比增长6.2%，实现扣非归母净利润38.9 亿元，同比下降9.8%，环比增长6.3%。

    　　需求转弱，货运业务收入出现负增长。公司23 年上半年完成货物发送量3.4亿吨，同比下降2.1%；完成货物换算周转量1,959 亿吨公里，同比下降0.81%。

    　　其中，完成煤炭发送量2.9 亿吨，同比增长0.52%，主要原因是二季度受需求转弱、市场波动等多重因素影响，加之公司实施了为期30 天的“集中修”，大秦线单季度运量略有下降。受此影响，公司23 年上半年货运业务收入约310 亿元，同比下降1.3%；浩吉铁路+朔黄铁路合计贡献投资收益14.5 亿元，同比下降4.0%。23 年7 月，大秦线完成货物运输量3694 万吨，同比减少2.1%。

    　　客运需求触底反弹，客运收入快速恢复。公司23 年上半年完成旅客发送量1,917 万人，较22 年同期增长93%；完成旅客换算周转量16 亿人公里，较22年同期增长129%。受此影响，公司23 年上半年客运业务收入约41.0 亿元，较22 年同期增长115%，较19 年同期增长11%。

    　　成本涨幅低于收入涨幅，铁路运输业务毛利率回升。公司23 年上半年铁路运输业务营业成本同比增长3.8%，其中客运业务恢复导致客运服务费同比增长51%；货车使用费+货车服务费合计同比下降5.3%；大修支出同比上涨35%；人工成本、折旧分别同比变化+2.3%、-3.8%。综合以上，公司23 年上半年铁路运输业务毛利率为25.3%，较22 年同期增加0.1pct，较19 年同期减少1.1pct。

    　　夯实煤炭货运基本盘，继续提质增能创效。展望下半年，随着促进恢复和扩大消费决策部署的推进实施，将对经济持续复苏起到拉动作用，工业及基建等发力有望对煤炭需求形成提振；同时，迎峰度夏、冬季用煤等旺季也将带来需求端支撑力度的改善，考虑到进口煤补充、“风光水火”等多能互补和新能源的接入，预计煤炭供需可能仍会呈现偏宽松的格局。展望未来，随着《山西省推进多式联运发展优化调整运输结构工作实施方案（2022-2025 年）》进入攻坚期，区域“公转铁”“散改集”等增量仍有空间，也为公司进一步挖掘运输潜力提供支撑。

    　　投资建议：虽然三季度以来天气、安监等客观因素对公司货源带来一定扰动，但公司通过加强与煤企、电厂等重点企业合作，稳定核心运量，实现大宗货物运量稳中有升；客运方面，公司根据市场需求，精准实施“一日一图”和“4+3”客运组织模式，并尝试多样化票制，提升客运产品市场收益。我们维持公司23-25年净利润预测分别为132 亿元、137 亿元、140 亿元；维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行或能源消耗结构变化导致煤炭需求下降；新建铁路分流公司业务；公路等运输方式分流公司业务；现金分红低于市场预期。