2022Q4 受疫情扰动影响大秦线货运量同比下降29.8%至7765 万吨，2022 全年大秦线货运量同比下降5.8%。2022 年公司收入、归母净利润同降3.7%、8.1%，其中22Q4 归母/扣非净利润同比下降80.0%/78.3%，主要受22Q4 大秦线货运量同降29.8%所致。国内煤炭供给体系质量不断提升，煤炭中长期合同覆盖范围扩大，中长期合同履约监管继续加强，季度履约量、全年履约量要求达到100%。2022 年“三西”地区煤炭产量占全国煤炭产量71.8%，中国煤炭工业协会预计2023 年煤炭需求保持适度增加，我们预计2023 年大秦线煤炭运量4.2 亿吨左右。2022 年公司主营业务成本同比下降1.9%，成本管控效果逐渐显现。假设2023 年分红率为50%，计算公司目前市值对应的2023 年股息收益率约5.8%，高股息吸引力提升，维持“增持”评级。

    　　 2022 年归母/扣非净利润同比下降8.1%/8.8%至112.0/111.3 亿元，22Q4 货物发送量受疫情扰动影响同比下降20.6%，23Q1 毛利率环比增长4.1pctcs 至25.2%。2022 年公司营业收入同比下降3.7%至757.6 亿元，归母/扣非净利润同降8.1%/8.8%至112.0 亿元/111.3 亿元，22Q4 公司净利润同比下降80.0%至3.9 亿元，环比22Q3 下降89.0%。2022 年公司货物发送量、周转量同比下降2.2%/3.8%，其中22Q4 公司货物发送量同比下降20.6%，主要受疫情扰动，发运量降幅明显。疫情散发影响下，2022 年旅客发送量同比下降44.2%，同期客运收入同比下降34.2%至40.7 亿元。2023Q1 公司营收、净利润分别同比增长8.7%/23.2%至198.4/36.6 亿元，同期毛利率增长4.1pcts 至25.2%，料主要受疫情防控调整后居民出行需求逐渐增加推动客运业务恢复，同时复工复产稳步推进，下游煤炭消费需求逐步回升所致。公司多举措成本管控效果逐渐显现，2022 年营业成本同比下降1.9%，同期三费率同比减少1.7pcts。随着夏季用电高峰逐渐来临，预计公司Q2 运量仍可实现同比正增长。

    　　 疫情扰动导致2022 年大秦线货运量同比下降5.8%，23Q1 同比增长0.6%，随着经济逐渐复苏，复工复产预计推动下游煤炭需求逐步恢复，预计2023 年运量4.2 亿吨左右。2022 年全国经济运行依旧保持稳定，全社会用电量同比增长3.6%，2022 年公司煤炭发送量、到达量同比下降3.2%/1.0%。22Q4 大秦线货运量同比下降29.8%，主要受疫情扰动叠加检修影响，10~12 月大秦线日均运量逐步恢复，12 月大秦线日均运量环比增长52.4%至116.3 万吨，疫情扰动基本消除。23Q1 公司大秦线货运量同比小幅增长0.6%至1.05 亿吨，料主要受进口煤大幅增长影响。随着国内煤炭保供能力逐渐增强，下游复工复产逐步推进，煤炭需求预计逐步恢复，预计2023 年大秦线货运量有望同比增长6.0%至4.2亿吨，Q2 需关注检修4 月检修季延长影响。

    　　 22Q4 主营业务成本同比下降8.7%，利息支出减少导致财务费用下降，公司成本管控效果逐渐显现。2022 年公司主营业务成本同比下降1.4%至606.4 亿元，其中22Q4 主营业务成本同比下降8.7%至164.2 亿元，成本变化相对刚性。2022年人员费用增长3.4%至209.7 亿元，电力及燃料费同比增长11.6%至32.5 亿元，料主要来自于能源价格以及员工薪酬上升。2022 年管理费用同比增长6.2%至8.3 亿元，销售费用同比增长1.1%至2.3 亿元，财务费用同比下降54.3%至1.5 亿元，财务费用主要受利息支出减少影响。23Q1 公司营业成本同比增长3.0%，低于收入增幅5.7pcts，同期三费率下降0.6pct，公司多举措降低各类成本支出，成本管控效果逐渐显现，未来公司成本控制能力有望进一步提升。

    　　 国内煤炭供给体系质量不断提升，预计2023 年煤炭需求保持适度增加，公司现金流稳定，假设2023 年分红率为50%对应目前市值股息收益率5.8%，高股息吸引力提升。2023 年3 月28 日，中国煤炭工业协会发布《2022 年度煤炭行业发展年度报告》，其中预计2023 年煤炭需求保持适度增加。供给端上，国内煤炭供给体系质量不断提升，煤炭中长期合同覆盖范围扩大，中长期合同履约监管继续加强，国家发改委印发的《2023 电煤中长期合同签订履约工作方案》中要求季度履约量、全年履约量必须达到100%。未来煤炭供给格局预计进一步向“三西”地区集中，2022 年“三西”地区煤炭产量占比全国煤炭产量同比提升0.8pct 至71.7%，我们维持未来3 年大秦线年运量4.2~4.4 亿吨的预测。公司现金流稳定，2010 年以来分红率超过50%，假设2023 年分红率为50%，计算当前（4 月26 日）市值对应的2023 年股息收益率为5.8%，在低利率的背景下，高股息吸引力提升。

    　　 风险因素：动力煤需求弱于预期；成本控制不及预期；国内经济大幅下降。

    　　 盈利预测、估值与评级：2022Q4 受疫情扰动影响大秦线货运量同比下降29.8%至7765 万吨，2022 全年大秦线货运量同比下降5.8%。2022 年公司收入、归母净利润同降3.7%、8.1%。国内煤炭供给体系质量不断提升，煤炭中长期合同覆盖范围扩大，中长期合同履约监管继续加强。2022 年“三西”地区煤炭产量占全国煤炭产量71.8%，中国煤炭工业协会预计2023年煤炭需求保持适度增加，我们预计2023 年大秦线煤炭运量4.2 亿吨左右。2022 年公司主营业务成本同比下降1.9%，成本管控效果逐渐显现。公司目前市值对应的2023 年股息收益率约5.8%，高股息吸引力提升。我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至0.88/0.90/0.91 元（原2023/24 年预测为0.88/0.89 元，2025 年为新增），考虑公司2019~2022 年PE 中枢为8.5 倍附近，给予公司2023 年9.5 倍PE，对应目标价8.0 元，维持“增持”评级。