Q1 大秦铁路运量同比增长0.6%，供需弱平衡

    　　Q1，煤炭产量保持高位，但需求较弱叠加进口煤放量，使大秦铁路运量同比仅增长0.6%，经济复苏力度是运量变化的关键因素。考虑疫情对4Q22货运量的扰动，我们下调22 年归母净利预测11%至114 亿元；考虑出行复苏对23 年客运收入的提振、土地交割进展缓慢对利息收入的影响，我们上调23/24 年预测10/13%至132/125 亿元。我们基于8.6x 2023E PE（公司2018-2021 年平均PE；前值8.6x 2022E PE）），上调目标价3.1%至7.65元（前值：7.42 元）。公司承诺2020-2022 年度每年最低派息为0.48 元/股，据此，2022 年度股息率至少为6.8%，具备配置价值。维持“买入”评级。

    　　铁路客货运量在22 年Q4 同比触底，在23 年Q1 显著改善回顾22 年Q4，大秦线货运量同比下降29.8%，主因生产运输受到疫情扰动；同期黄骅港铁路调入量同比下降3.2%（Wind），公司对朔黄铁路的投资收益可能下滑；居民出行需求不佳，国铁客运量同比降低48%。综上，我们预计公司22 年Q4 净利同比大幅下滑。今年以来，铁路货运开局平稳，客运明显改善。23 年Q1，大秦线日均货运量达到116 万吨（满载运量125万吨），环比增长34.6%，同比增长0.6%。国铁Q1 客运量同比增长66%，恢复到19 年Q1 的90%（中国经营报）。黄骅港Q1 铁路调入量仍同比下降6.7%。综上，我们预计公司Q1 净利录得同比小幅增长，环比显著改善。

    　　煤炭产量维持高位，但用煤需求疲弱叠加进口煤放量上游煤炭产量维持高位。1-2 月全国煤炭产量同比增长5.8%，其中大秦铁路货源地山西/陕西/内蒙古煤炭产量同比增长10.4%/1.4%/1.9%（Wind）。

    　　下游用煤需求疲弱，受消费品制造业拖累。1-2 月全国总发电量同比仅增长0.7%，其中火电发电量同比下降2.3%（国家统计局），其中消费品制造业用电量同比下降5.9%（中电联）。进口煤放量使竞争更加激烈。1-2 月，全国进口煤数量同比增长71%（国家能源局），主因海外煤炭价格下跌刺激进口需求增多。综上，产量高位（利好）、需求较弱（利空）、进口放量（利空）使Q1 大秦铁路运输供需弱平衡，使3 月底秦港库存高于21-22 年同期水平。

    　　铁路货运正处于淡季，经济复苏力度是2-4Q 关键变量当前铁路煤炭货运正处于淡季。据新华社，大秦线自4 月6 日起实施“加长版”春季集中修，为期30 天，日运量目标为102 万吨。往年，大秦线春季集中修时间为20-25 天。经济复苏力度是大秦线2-4Q 运量的核心驱动力，需关注地产投资与出口对下游用煤需求的影响。同时，来水偏枯或对铁路运量也产生影响。我们维持对大秦线2023/2024 年运量4.3/4.3 亿吨的预期。

    　　风险提示：经济持续低迷，浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调。