外延并购和价格管制压制长期回报

    　　大秦铁路的资产周转率相对稳定，资产负债率周期波动，受盈利能力持续回落影响，ROE呈现出稳中下降的趋势。盈利能力持续下行，源自于两个因素：1）外延并购低盈利的支线铁路；2）货运运价受到政策管制。外延并购驱动公司收入阶梯式增长，但对利润贡献有限。大秦线运量饱和之后，由于运价受到政策管制，净利润举步不前。长期看，大秦铁路的收益率与沪深300相当，熊市中超额收益明显，买入大秦铁路，在获取稳定收益的同时可以降低组合波动幅度。

    　　煤运铁路网络已成，长期回报有望提升

    　　大秦铁路成立于 2004 年，中国国家铁路集团有限公司为实际控制人，中国铁路太原局集团有限公司为控股股东。2006年上市初期，大秦铁路更新机车车辆和调度系统，推动主干线路的运输能力超过 4 亿吨，成为全球运载能力最强的铁路。2010 年之后，大秦铁路投资及并购上下游的铁路网络，几乎并购了山西省内所有货运铁路，股权投资了“西煤东运”的主干线路，铸就中国煤炭流通的集疏和运输系统。大秦铁路发行可转债并购运输主业相关土地之后，太原局集团的铁路货运资产证券化接近尾声，外延和内生投资规模可能减少，长期回报率有望回升人力成本持续上升，货运价格可能上调货运业务是大秦铁路的主要业务，营收占比约 80%，其中约 90%货物是煤炭，客运和委托运输为辅助业务，规模相对稳定。大秦铁路的货运运量已经饱和，客运运量也几无增长，虽然铁路具备自然垄断的属性，但是客运和货运运价均受政策管制。从中国铁路货运价格有逆周期调整的特征，低通胀阶段涨幅较大，高通胀阶段涨幅较小，通胀大幅缓和之后，运价有加速上涨的趋势。2017年之后，全国铁路货运运价调整暂停，煤炭价格处于历史高位，铁路货运价格上调的概率加大。此外，疫情期间国铁集团巨额亏损，铁路投资的压力进一步放大，价格调整也能发挥恢复盈利和投资的作用，人员费用和折旧是大秦铁路最主要的成本：大秦铁路的人均薪酬+管理费用伴随着人均可支配收入刚性上涨，放大了价格管制的盈利压力。铁路线路和机车车辆的折旧政策发生过2次调整，折旧年限倾向于拉长，大秦铁路可能存在超前折旧的情况。

    　　煤运格局相对稳定，大秦运量长期高位

    　　中国煤炭储量丰富，基本可以实现自给自足，但是不同省份之间供需错配。供给侧改革使得煤炭的生产向三西地区聚集，但是煤炭的消费仍然分散，煤炭长距离运输的需求增长。由于人口/工业分布在沿海，煤炭资源分布在内陆，兼顾不同交通运输方式的优点，构筑了“西煤东运”的最佳通道：坑口煤通过公路运输到最近的铁路，再通过最短的铁路线路运输到港口，最后通过水上运输到消费地。“西煤东运”共有 4 条主干线路，每年运输 10 亿吨煤炭，其中 8 亿吨下水运往沿海地区，竞争格局稳定。大秦线是“西煤东运”第一通道，天生具备低成本优势，由于普铁线货运价格的持续上涨，大秦线等特殊线路的运费溢价不再，预计运量长期持续高位。

    　　考虑到：1）煤运格局相对稳定，大秦运量长期高位；2）人力成本持续上升，货运价格可能上调；3）煤运铁路网络已成，长期回报有望提升。我们预计大秦铁路2022-2024年EPS分别为0.68、0.89和0.91元/股，对应PE分别为11、8和8倍，公司PB估值0.8倍，公司发行可转债时承诺分红不低于0.48元/股，承诺分红对应的股总率约为6.7%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    1、再投资风险；2、运价调整风险；3、人力成本上升；4、盈利预测假设不成立或不及预期。