事件：

    柳钢股份发布2022 年年报和2023 年一季报：2022 年公司实现营业总收入807.25 亿元，同比减少12.94%（可比口径，全文同）；实现归母净利润-23.42 亿元，同比减少-261.88%。2023Q1 公司实现营收171.65亿元，同比下降25.25%；实现归母净利润2.69 亿元，同环比分别增长152.49%/7.86%。

    投资要点：

    毛利持续修复向好，2023Q1 业绩正增长。2022 年公司实现营业总收入807.25 亿元，同比减少12.94%（可比口径，全文同）；实现归母净利润-23.42 亿元，同比减少-261.88%，归母净利大幅下滑主要系上游原燃料价格坚挺、下游需求不足所致。2023Q1 因销量和售价同比减少，营收同比下降25.25%；因经营成本下降，公司毛利持续修复，2023Q1 实现归母净利润2.69 亿元，同环比分别增长152.49%/7.86%。

    实施控产减亏降本增效“组合拳”，费用管控稳定。公司2022 年期间费用率为4.01%，同比+0.03pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07%/1.22%/ 1.35%/1.36% ， 同比分别-0.02/0.04/-0.67/0.68pct。其中，财务费用率上升幅度较大主要系长期借款和债券利息支出增加及汇兑损失增加所致；销售费用及管理费用降低主要为人工成本减少所致；研发费用率下降则是因研发材料投入减少。此外，公司2022 年吨钢费用低于行业均值19.3%，综合来看公司施行人力资源优化、三项费用压降等降本“组合拳”有所成效。

    产品种类涵盖广、品种钢率持续优化。公司产品涵盖冷热轧卷板、镀锌卷板、中厚板及中型材等共8 个大类、180 多个钢牌号，且多产品获得国际级和国家级认证，品牌影响力深厚。公司还通过搭建开放式研发平台，与上汽通用五菱、广东乐居等区内外重点用户推进联合研发，加大品种钢创效考核权重，成功开发无取向硅钢等高附加值新产品24 个，品种钢率持续提升。

    两次增资控股广西钢铁，枢纽港赋能成长。公司分别于2019 年10月、2020 年11 月参与增资广西钢铁，截至目前（2023 年4 月28日）共持有广西钢铁共45.58%的股权，对广西钢铁进行控股。根据公司2022 年年报，广西钢铁拥有炼铁、炼钢、轧钢实际产能608、630、919 万吨，其中防城港钢铁基地仍有在建产能210 万吨，富余的许可产能及在建产能将赋予公司潜在的增长空间。此外，防城港基地具有贴近区域大市场显著的运输及价格优势，控股 广西钢铁后，公司通过防城港使生产协同能力得到进一步增强。

    吨钢市值最低，修复弹性显著优于同行。根据公司2022 年年报，柳钢股份及控股子公司广西钢铁合计拥有炼铁、粗钢、钢材实际产能1625、1880、1819 万吨。截至4 月28 日，柳钢股份吨钢市值仅为636.0 元，远低于行业平均1630.5 元，因此我们认为后期钢铁行业若开启限产，钢铁行业盈利和估值同时修复的情况下，公司具有相对较大的估值修复空间。

    我们预计2023 年钢铁行业仍将整体承压，钢价整体高位窄幅震荡为主。下游需求端较为稳定，下半年行业潜在平控因素将缓解供需矛盾，行业盈利面有望得到修复。公司是华南钢铁龙头，拥有得天独厚的区位优势，吨钢市值较低富有较大弹性，随着防城港项目的推进，产能增长空间大，盈利弹性较高。因此，我们预计2023-2025 年实现营业收入841.3/900.8/950.1 亿元， 同比增长4.2%/7.1%/5.5%；实现归母净利润7.9/10.9/13.8 亿元，同比增长133.8%/38.2%/26.5%，对应2023-2025 年PE 为14.31/10.36/8.19 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：政策调节力度超预期、宏观经济增速不及预期、公司项目建设进度不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期、产品价格下跌风险、吨钢市值指标的局限性。