投资要点

    业绩概要：公司发布2019 年半年度报告，报告期内实现营业收入228.78 亿元，同比增1.30%；实现归属于上市公司股东净利润12.65 亿元，同比减38%，折合EPS 为0.49 元，单季度EPS 分别为0.15 元、0.34 元。去年同期实现归属于上市公司股东净利润为20.41 亿元，折合EPS 为0.80 元；

    经营数据：公司上半年产铁610.18 万吨、钢649.55 万吨、材390.73 万吨，同比分别增长2.61%、1.98%和4.81%。由于公司钢坯与钢材产能不匹配，我们以钢产量来大致测算吨钢盈利情况，上半年吨钢售价为3522 元、吨钢成本为3161 元及吨钢毛利为361 元，同比分别变动-24 元、81 元和-104 元；

    财务分析：2019 年上半年综合毛利率10.26%，同比下滑2.87%，主要源于铁矿石价格持续走高，产品成本同比抬升4.65%所致；期间费用率3.65%，同比提升1.46%，吨钢三费同比提升51 元至129 元，主要由于研发费用同比提升684.67%使得吨钢研发费用同比提升76 元所致；净利润率5.53%，同比下滑3.51 个百分点，吨钢净利同比下降126 元；截止6 月30 日，公司资产负债率为58.36%，同比下滑6.08%；

    盈利同比下滑但环比回升：虽然公司上半年净利润同比下滑38%，但更多是由于行业景气度下行所致，具体分季度来看，Q2 实现净利润8.8 亿元，环比大幅提升129.74%。公司二季度盈利大幅回升主要源于以下原因：一是二季度行业基本面处于供需双旺中，在产量增速位于高位情况下，产业链库存依然呈现下滑之势，实际需求韧性较强，且矿价上涨带动成本端抬升对钢价形成一定支撑；二是公司生产灵活，工序协同效应进一步凸显，二季度产销环比双升，以对外销售的中板材、小型材产量来看，二季度环比增加46 万吨，增幅26.93%；此外，公司销售主要集中在广西地区，由于广西常年属于钢材净流入地，存在一定溢价空间；

    关联交易尚待解决，关注沿海搬迁：柳钢集团和股份通过前期多次重组后，除热轧、冷轧产能外，集团其余钢铁相关资产均归属股份，存在诸多关联交易。

    目前解决关联交易最大的问题在于集团钢铁资产的合规性，主要体现在部分工序手续不齐全。此外根据公告，公司拟在临港地区新建生铁产能1068 万吨、粗钢产能1470 万吨，将其现有钢铁产能（炼铁产能为1075 万吨，粗钢产能为1480 万吨）分阶段进行异地置换。目前相关工作均由集团在进行，关于产能置换的后续实施进展，需待公司进一步公告；

    投资建议：公司作为广西地区钢材龙头企业，产品以棒线材为主，虽然短期关联交易难以避免，但公司小型材盈利弹性较大，可弥补关联交易导致产能利用率偏低短板，加之地理位置优异，在需求尚可的情况下，盈利或将回归常态而不至于断崖式下滑。我们预计公司2019-2021 年EPS 为0.92 元、0.99 元、1.03 元，中长期维持“增持”评级；

    风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。