事件描述

    　　公司发布2023 年三季度报告：前三季度实现营业收入112.55 亿元，同比-12%；归母净利润21.64 亿元，同比-36%。其中，单三季度实现营业收入38.03 亿元，同比-3.1%，环比+1.7%；单三季度归母净利润7.79 亿元，同比-25.9%，环比+15.4%。

    　　事件评论

    　　煤价承压成本抬升，前三季度煤炭毛利同比下滑。2023 年前三季度，受强进口及高库存影响，动力煤市场价承压下行。山西大同南郊弱粘煤（Q5500）前三季度均价820 元/吨，同比-13.5%，其中单三季度均价735 元/吨，同比-25.5%，环比-0.8%。在此环境下，公司2023 年前三季度实现煤炭销售收入109.4 亿元，同比-11.8%。具体来看：（1）价格：

    　　受市场煤价下行及长协比例同比提升影响，公司2023 年前三季度吨煤售价494 元/吨，同比-18.2%。（2）产销量：受益于2022 年9 月色连一号煤矿生产能力由500 万吨/年核增至800 万吨/年，公司产销量同比有所增加，2023 年前三季度原煤产量2542 万吨，同比+5.8%；商品煤销量2214 万吨，同比+7.9%。（3）成本：或因产销量提升带动成本相应增加，公司前三季度煤炭销售成本58.33 亿元，同比+11.5%；吨煤成本263.5 元/吨，同比+3.4%。（4）毛利：2023 年前三季度，公司实现煤炭销售毛利51.07 亿元，同比-28.8%；吨煤毛利231 元/吨，同比-34%。

    　　量增价减，三季度煤炭收入环比微降。从单三季度情况来看，公司单三季度煤炭销售收入36.33 亿元，同比-4.6%，环比-0.7%。具体来看：（1）价格：单三季度吨煤售价475 元/吨，同比-22.8%，环比-2.8%。（2）产销量：单三季度原煤产量841 万吨，同比+22.4%，环比-0.8%；商品煤销量765 万吨，同比+23.5%，环比+2.2%；产销量同比提升较多原因除了色连一号煤矿核增以外，还包括去年9 月份公司主力矿井塔山矿（核定产能2500 万吨/年）因事故停产6 天，导致去年基数较低。（3）毛利：从合并报表口径来看，公司单三季度实现毛利16.78 亿元，环比-2.7%，不过由于二季度公司产生0.85 亿元信用减值损失，而三季度无此影响，叠加少数股东损益减少，因此三季度业绩实现环比增长。

    　　晋控集团核心上市平台，未来规模及分红均存提升空间。我们认为公司的投资逻辑主要来自以下三个方面：1）外延成长空间广阔：截至2022 年底，公司煤炭产能合计3510 万吨/年，而公司大股东、全国第二大煤炭生产企业晋能控股集团合计拥有煤炭产能接近4 亿吨/年，十倍于上市公司，煤炭业务潜在外延成长空间行业领先。2）分红呈现提升趋势：

    　　近三年公司分红比例分别为0%/14%/35%，已呈现出逐年提升趋势，随着资产负债率持续向下叠加现金流向好，公司分红比例或具备继续提升的可能性。3）估值存在修复空间：

    　　截至10 月30 日，公司当前PE-TTM 位于2018 年以来48%分位，PB-LF 位于2018 年以来36%分位，与其他动力煤龙头煤企下属上市公司相比，估值或仍存在修复空间。

    　　投资建议与估值：预计公司2023-2025 年EPS 为1.72 元、2.14 元、2.48 元，对应2023年10 月27 日收盘价PE 分别为6.72 倍、5.41 倍和4.68 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。