3Q23 环比维持稳定，4Q 煤价或高位震荡

    　　晋控煤业3Q23 实现归母净利润7.8 亿元，同比下滑25.9%但环比提升15.4%，主要受今年以来煤炭平均价格下滑影响。三季度商品煤销售量小幅提升部分弥补煤炭价格下跌对营收的影响，煤炭板块实现收入36.3 亿元（-0.24 亿元qoq），而非煤业务营收季度环比增长110%（+0.89 亿元qoq）。

    　　我们预计近期因生产事故扰动激化市场情绪带动的煤价淡季上涨趋势将随着生产端逐步恢复而减弱，煤价或将在4Q23 由迎峰度冬需求支撑高位区间震荡，2024 年煤价中枢或进一步下移。由于8 月底以来安全监管力度增强造成的煤价超预期反弹，我们上调2023-25E EPS 至1.99/1.73/1.49 元（前值：1.80/1.57/1.35 元），维持“买入”，目标价13.4 元（6.7x23E PE，与2018 年以来PE 均值一致）。

    　　成本上涨压缩毛利，产能注入潜力可期

    　　三季度公司营业收入实现环比1.7%的小幅增长，营业成本或受安全投入、开采成本增加等因素影响逐季上涨，毛利空间被压缩，1-3Q 毛利率分别为48.5%/46.2%/44.1%。从三个季度综合毛利水平来看，2023 年1-9 月实现毛利率46.3%，同比下降9.9pct。产销量方面，公司三季度原煤产量841万吨，环比基本持平（2Q23 产量848 万吨），同比增长22.4%，或主要受去年9 月塔山矿因事故停产导致的低基数影响；三季度实现商品煤销量765万吨，环比增长2.2%。公司2022 年煤炭产量仅占晋能控股煤业集团产量的8%，在山西省属企业资产证券化率要求的背景下，未来集团资产注入带来的产能扩张潜力可期。

    　　煤价现走弱迹象，但迎峰度冬需求或支撑煤价4Q23 高位震荡8 月底以来主产地煤矿生产事故扰动带动市场情绪发酵，叠加非电高卡用煤阶段性结构短缺，共同推动近期传统淡季中的煤价反弹。我们认为随着非电用煤进入淡季以及生产端的有序恢复，供给紧张预期带来的煤价支撑将逐渐减弱。短期来看，随着冬储及迎峰度冬用电需求的到来，煤价或将获得新的需求支撑保持较高区间震荡。但在煤炭生产逐步恢复、新能源装机大幅增加带动的发电量增加以及可能的水电发电的改善，我们预计2024 年煤价中枢或将进一步下移。

    　　风险提示：煤炭供应扰动，下游需求超预期。