事件：公司发布2021 年度报告&2022 年度Q1 报告。2021 年全年公司实现营业收入182.7亿元，同比增长67.5%；实现归母净利润46.6 亿元，同比增长431.9%；实现扣非归母净利润44.6 亿元，同比增长410%。2022 年Q1 公司实现营业收入41.2 亿元，同比增长16.9%；归母净利润9 亿元，同比增长78.2%；实现扣非归母净利润9 亿元，同比增长77.3%。分季度来看，2021 年Q4、2022 年Q1 分别实现营业收入69.5 亿元/41.2 亿元，同比分别+141.6%/+16.9%，环比分别+66.9%/-40.7%；2021 年Q4、2022 年Q1 分别实现归母净利20.6 亿元/9 亿元，同比分别+1728.7%/+78.2%，环比分别+67%/-56.3%。

    疫情扰动缓解，产销量望逐步恢复。2021 年全年，公司动力煤实现收入177 亿元，同比增长70%；实现毛利98.8 亿元，同比增长160.5%。分季度来看，2021 年Q4、2022 年Q1 单季实现收入68.6 亿元/40.1 亿元，分别同比+70.6%/-41.5%，分别环比+116.9%/-57.1%；2021年Q4、2022 年Q1 单季实现毛利47.7 亿元/20.5 亿元，分别同比+1326.5%/+57.6%，分别环比+116.9%/-57.1%，Q1 业绩下滑，主因监管、疫情等因素扰动，产销量下滑，随着疫情缓解，二季度产销量望逐步恢复。具体而言，

    产量：2021 年全年实现原煤产量3497 万吨，同比增10.6%；分季度来看，2021 年Q4、2022 年Q1 分别实现原煤产量953 万吨/863 万吨，同比分别+15.2%/+4.4%，环比分别+9.2%/-9.4%；

    销量：2021 年全年实现商品煤销量3037 万吨，同比增10.8%；分季度来看，2021 年Q4、2022 年Q1 分别实现商品煤销量914 万吨/700 万吨，同比分别+33.8%/-5.5%，环比分别+34.3%/-23.5%；

    售价：2021 年全年吨煤综合售价583 元，同比增53.5%；分季度来看，2021 年Q4、2022年Q1 吨煤售价分别为750 元/573 元，同比分别+ 76.1%/+73.7%，环比分别27.0%/-23.6%；

    成本：2021 年全年吨煤销售成本257 元，同比增6.6%；分季度来看，2021 年Q4、2022年Q1 吨煤销售成本分别为228 元/280 元，同比分别-52.7%/+81.6%，环比分别-14.7%/+22.8%；

    毛利：2021 年全年吨煤毛利为326 元，同比增135.2%；分季度来看，2021 年Q4、2022年Q1 吨煤毛利分别为522 元/293 元，同比分别+1016.4%/+66.7%，环比分别+61.5%/-43.9%；

    公司肩负集团煤炭资产上市重任，资产注入空间巨大。21 年2 月，山西国运召开省属企业“一企一策”考核签约大会，会上提出省属企业“资产证券化率达80%以上”的定量目标。22 年4 月，公司公告拟与晋能控股集团、煤业集团重新签署《关于避免同业竞争的承诺函》，提及“煤业集团&晋能控股集团直接和间接持有的除晋控煤业及其控制公司外的保留煤炭资产的煤炭销售活动，均委托晋控煤业进行”；“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件，并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式全部置入晋控煤业”。公司所属的晋控煤业为晋能控股集团煤炭资产的主要上市平台，晋能控股集团为山西省第一、全国第二大煤炭企业，集团资源储备丰富，实力雄厚。2020 年晋能控股集团资产证券化率仅为8.8%，远低于80%，其中，晋控煤业现有煤炭产能为4810 万吨（含同忻），仅为集团总产能的11%，未来资产注入空间巨大。

    投资建议。公司为山西省动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。公司地处大秦线起点、运输便利。在山西国企改革提速下，资产收购序幕开启，公司已于2020 年12 月收购集团优质资产同忻煤矿32%股权，后续伴随集团有计划地将煤炭资产逐步装入，公司未来成长可期。我们预计公司2022 年~2024 年实现归母净利分别为51 亿元、53.8 亿元、57.7 亿元，EPS分别为3.05 元、3.21 元，3.45 元，对应PE 为4.1、3.9、3.6，维持给予“买入”评级。

    风险提示：煤价大幅下跌，山西国改进度不及预期，资产注入存不确定性