晋控煤业三步走：扩张+增效+降债；买入

    　　晋控煤业作为山西省动力煤龙头上市公司，依托集团公司丰富的资源储量和优质煤炭资产，未来发展路径相对清晰：1）山西省政府要求省属企业“十四五”期间资产证券化率达到80%以上，目前集团公司仅为23.6%，资产注入空间较大；2）中期煤炭供需向好， 2023 年动力煤价格中枢将有望重新上行，公司体量增长或将带来业绩增厚；3）在行业中期景气的背景下，预计公司经营性现金流修复，为公司降低较高有息负债提供空间。预计21/22/23 年归母净利润为39.5/29.0/42.1 亿元，EPS 为2.36/1.74/2.51 元。

    　　可比公司2022E 平均PE 估值为6.5x，考虑到公司未来的扩张潜力，给予7.0x 2022E EPS，对应目标价12.2 元/股，首次覆盖给予买入评级。

    　　未来跻身动力煤上市龙头，集团资产注入空间大2020 年，山西三大煤炭集团组建晋能控股集团，并设立以煤业集团、电力集团、装备制造集团为主的六个二级子公司。目前煤业集团拥有50 座生产矿井，年生产能力1.5 亿吨，而上市公司权益产能仅为2,735 万吨；资产方面，目前煤业集团的资产化率仅为23.6%，显著低于山西省对省属企业要求的80%以上“十四五”目标。公司作为煤业集团旗下唯一煤炭上市平台，未来资产注入可期。除煤业集团外，电力集团拥有矿井145 座，年生产能力为1.37 亿吨；装备制造集团拥有矿井46 座，设计年产能为9,355 万吨。

    　　2022 年业绩阵痛，但中期供需向好价格中枢上移带公司恢复高增长因年底大量产能核增叠加需求季节性减弱带来的阶段性供需错配，1H22 动力煤价格或将面临较大下行压力。虽2H22 供需格局或有所改善，但预计全年现货均价仍同比下行，拖累公司2022 年业绩。但中期来看，经过2022年短暂的阵痛期，动力煤供应短缺格局或将重现，得益于1）依托需求端电力和现代煤化工的稳定增长；2）供给在碳中和碳达峰的政策背景下或将重陷停滞期，政府和企业皆无意增加产能。预计2023 年动力煤市场价格中枢回升至1,000 元/吨水平，即使不考虑注入，公司业绩仍有望重回上升通道。

    　　降债/债务结构优化可期

    　　煤炭行业供给侧改革以来，公司借助外部供需环境改善以及煤价回升，同时持续内部结构优化，业绩扭亏为盈。同时，公司经营性现金流由负转正，在手现金得到有效累积，公司货币资金由2016 年底68.6 亿元大幅提升至2021年三季度末128 亿元。净负债率由2016 年底的50.2%降至2021 年三季度末的-21.9%。考虑到中期煤炭市场供需向好，价格稳中向上，公司现金流有望维持健康，有助于公司降低目前较高的有息负债或优化债务结构。

    　　风险提示：供需格局弱于预期，煤炭价格下行；集团公司资产化率目标有变。