省属国企整体上市大幕开启，公司肩负集团煤炭资产上市重任。21 年 2 月，山西国运召开省属企业“一企一策”考核签约大会，提出省属企业“资产证券化率达 80%以上”。晋控煤业为集团煤炭资产的主要上市平台，肩负晋能控股集团煤炭资产上市重任。
集团资源储备丰富，实力雄厚。整合重组后的晋能控股集团汇聚了原同煤、晋能、晋煤三大集团等的优质煤炭资源，煤炭产能约 4.4 亿吨，拥有煤炭储量 600 多亿吨，煤炭产能规模仅次于国家能源集团，位居山西省第一，全国第二。产销量方面，晋能控股集团充分发挥重组后的集中优势和高效率优势，2020 年全年，晋能控股集团完成商品煤产量 3.04 亿吨，煤炭总销量 4.2 亿吨；2021 年 Q1 商品煤产量完成 8745 万吨，同比增长 11.3%；煤炭销量完成 1.37 亿吨，同比增长 15.3%。2021 年 H1，晋能控股集团煤炭销量 2.8 亿吨，同比增长 16.1%；下半年，公司将最大限度释放煤炭优质产能，力保下半年完成省内原煤产量计划 2 亿吨，全年完成省内原煤产量计划 3.7 亿吨。销售方式方面，晋能控股集团以“大销售、大平台、大地位、大用户、大效益”理念为指引，充分整合煤炭资源，按照煤炭销售统一管理办法，实行同地区、同流向、同质量、同价格的措施，稳步推进煤炭统一销售，发挥“一家人”优势。
下辖三大山西煤企。晋能控股集团现有煤炭产能 4.4 亿吨，分布于晋能控股煤业集团、晋能控股电力集团、晋能控股装备制造集团，全部由晋能控股煤业集团管理，体量为晋控煤业 13.7 倍。
晋能控股煤业集团：拥有 58 座矿井，总产能 1.58 亿吨/年，在产产能 1.51 亿吨/年。2020年煤炭产量 1.7 亿吨，同比增 6.0%；2021 年 Q1 产量 4596 万吨。2020 年营业收入 1950.2亿元，归母净利-11 亿元；2021 年 Q1 营业收入 568.7 亿元，归母净利 12.5 亿元，已扭亏为盈。
晋能控股电力集团：拥有 145 座矿井，总产能 1.37 亿吨/年，在产产能 8145 万吨/年。2020年煤炭产量 8222 万吨，同比增 10.4%；2021 年 Q1 产量 2209 万吨。2020 年营业收入 1009.1亿元，归母净利 4.8 亿元；2021 年 Q1 营业收入 273.3 亿元，归母净利 2.5 亿元。
晋能控股装备制造集团：拥有 60 座矿井，总产能 1.09 亿吨/年。2020 年煤炭产量 5948 万吨，同比增 5.8%；2021 年 Q1 产量 1444 万吨。2020 年营业收入 1732.3 亿元，归母净利 4.6亿元；2021 年 Q1 营业收入 474.6 亿元，归母净利 3.0 亿元。
资产证券化率远低 8 成，资产注入空间巨大。一方面，晋能控股集团现有上市平台晋控煤业、晋控电力、通宝能源，2020 年集团资产证券化率为 8.8%，远低于 80%。一方面，晋控煤业现有产能为 4810 万吨（含同忻煤矿），为集团总产能的 11%（除晋控电力、通宝能源）；2020 年，晋控煤业产量为 3161 万吨，同忻煤矿产量为 1582 万吨，二者合计为 4,743 万吨，占集团总产量的 15.8%（除晋控电力、通宝能源），产能、产量占比均低。由此来看，集团提高资产证券化率的任务艰巨，晋能控股集团资产注入空间巨大。
明确动力煤平台战略地位，迎重大历史性发展机遇。2020 年 12 月，晋控煤业揭牌仪式中，晋能控股副董事长、煤业集团董事长崔建军在致辞中表示"晋控煤业要全面实施"上市公司+"战略，通过并购优质资产、盘活存量资产、重组不良资产等方式，提升集团资产证券化水平，力争到“十四五”末，70%以上具备注入条件的煤矿注入上市公司，打造世界一流煤炭行业上市公司"对于上市公司的未来发展，晋控煤业前董事长武望国表示"晋能控股煤业集团作为晋能控股集团这艘巨无霸航母的重要动力源，势必要充分发挥比前身同煤集团资产规模和体量实现翻番的优势，为晋控煤业带来了前所未有的重大历史性发展机遇。站在新的历史起点，晋控煤业要充分借助煤业集团作为全球第三大煤企的资源优势，全力以赴提升煤业集团资产证券化率，推动市值和价值再上新台阶，朝着国际知名、国内一流的煤炭采选上市公司目标加快迈进"。2020 年 10 月，晋控煤业集团将同忻煤矿优质煤炭资产成功注入上市公司。未来晋能控股集团有望在政策促进下继续深化改革，提高资产证券化率，有计划地将煤炭资产逐步装入既有上市公司平台，未来成长空间巨大。
投资建议。公司为山西省动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。公司地处大秦线起点、运输便利。在山西国企改革提速下，资产收购序幕开启，公司已于 2020 年 12 月收购集团优质资产同忻煤矿 32%股权，后续伴随集团有计划地将煤炭资产逐步装入，公司未来成长可期。我们预计公司2021 年~2023 年实现归母净利分别为 26.4 亿元、28.4 亿元、30.6 亿元，EPS 分别为 1.57 元、1.69元，1.83 元，对应 PE 为 5.7、5.3、4.9。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：煤价大幅下跌，进口煤管制放松，山西国企改革进度不及预期，资产注入存在不确定性。