事件描述

    公司8 月27 日发布2019 年中报：报告期实现营业收入57.00 亿元（+7.38%），归母净利润4.55 亿元（-4.23%），其中Q1、Q2 分别为2.36和2.19 亿元，公司扣非后的归母净利润为4.53 亿元（-5.30%），每股收益0.27 元/股（-3.57%），加权平均ROE 为7.93%（-0.23pct）。

    事件点评

    售价下跌，但产销增加，煤炭业务实现增长。报告期内，公司煤炭主营业务占比94%。1-6 月份公司实现原煤产量1629.22 万吨（+29.38%），主要是色连矿产量并表188.29 万吨及塔山矿产量实现1407.01 万吨（+16.38%），而公司本部产量33.92 万吨（-32.46%）；报告期公司实现煤炭销量1349.61 万吨（+26.64%）。报告期测算吨煤综合销售均价为396.67元（-15.17%），销售收入53.53 亿元（+7.43%），销售成本22.97 亿元（+15.66%），煤炭业务实现毛利30.55 亿元（+1.98%）煤炭业务毛利率57.08%（-3.06pct），虽然毛利率下降，但受益于产量增幅较大，煤炭业务延续了增长。由于2018 年上半年动力煤价格属于历史同期高位，本报告期同比下降较多，但与2018 年全年比较的话，报告期销售均价仅下跌2.26%，随着下半年迎峰度冬，动力煤价格有望回暖，煤炭业务有望继续增长。

    吨煤毛利下降，利润仍主要由塔山煤矿提供。报告期内，公司吨煤综合售价396.67 元/吨（-15.17%），吨煤毛利187.57 元/吨（-21.17%），其中塔山矿售价445.01 元/吨（-5.87%），吨煤指标下降主要是色连矿和忻州窑矿煤价下跌幅度较大。其他业务方面， 活性炭产品综合售价6358.17（+20.00%），每吨毛利237.5 元，实现扭亏；而高岭土综合售价1564.67元/吨（-0.4%）；从毛利构成来看，上半年塔山煤矿实现毛利32.45 亿元，色连矿毛利-0.70 亿元，忻州窑矿毛利0.58 亿元，其他业务方面活性炭毛利0.05 亿元，高岭土毛利-0.05 亿元。从毛利分布来看，塔山矿仍是公司主要利润来源，盈利结构比较单一。

    最大看点仍是国改，资产证券化空间较大。2019 年是山西国改的“决胜年”，煤炭企业国企改革主要通过两个途径实现：兼并重组和资产注入。

    结合年初国资委制定的“上市公司+”战略，我们有理由相信公司将继续推进资产证券化工作，提高资本市场运作力度。同时，公司控股股东同煤集团产能达到1.6 亿吨/年，其中不乏盈利条件较好的盈利矿井。按照解决同质化竞争承诺及国改要求，公司开展资产注入工作仍有一定的空间。

    投资建议

    我们预计公司2019/2020/2021 年分别实现归属于母公司股东净利润7.13/7.21/7.58 亿元，折合EPS 分别是0.43/0.43/0.45 元/股，对应8 月29 日收盘价4.29 元/股，PE 分别为10.1/9.9/9.5，PB 分别为1.4/1.2/1.1。目前公司估值处于历史低位，国改空间有待发挥，给予“增持”评级。

    存在风险

    宏观经济低迷；煤炭消费下滑超预期；安全生产风险；非煤产品价格超预期下跌风险；二级市场下跌超预期等。