上半年继续大幅亏损。公司2015上半年实现营业收入/净利润39.32/-7.11亿元,同比-13.59%/-187.07%,每股收益-0.42元。其中Q2单季EPS为-0.25元,业绩环比恶化明显。公司业绩下滑主要是煤价继续大幅下跌导致的毛利率下行。不过考虑到去年同期公司由于资产转让而获得了营业外收入12.6亿,今年上半年扣非净利润实际同比下滑了60.93%。

    塔山矿扩产但销量占比略降,销售均价同比下滑15%。公司上半年煤炭产/销量分别为1757/1214万吨(同比+24.64%/1.02%),其中塔山矿今年原煤产量增至1289.61万吨,同比增加37.05%,然而该矿商品煤销量则仅为763.28万吨,占商品煤总销量的62.86%,同比占比还小幅下降0.4pct。公司上半年煤炭产品综合售价311.76元/吨(同比-15.20%),较2014年均价-12.78%。母公司煤/塔山矿煤上半年均价分别为300/319元/吨,同比-19.15%/-12.84%。上半年公司吨煤净利润估计为-43元。

    成本降幅较小使毛利率下降,财务费用大涨使净利润进一步下降。公司上半年煤炭业务成本为25.04亿元,同比-8.67%;按销量计,吨煤成本约为206.27元,同比-9.57%,成本降幅小于煤价降幅,结果公司销售毛利率同比下降3.78pct。上半年公司三项费用合计15.17亿元,同比下降3.84%,其中财务费用增至1.36亿元,同比上升130.93%,财务费用大幅增长主要是本期的贷款利息增加所致。分业务看,公司煤炭业务收入占总收入比例为96.27%,较14年同期占比下降0.81pct,公司煤炭/高岭土业务毛利率分别为33.85%/8.30%,同比-4.09/+0.25pct,高岭土业务营收也同比上升了21.72%。

    发债成功为“过冬”做好准备,关注未来国企改革预期。2015年5月10日,公司2015年度第一期非公开定向债务融资工具发行完毕,本期发行金额为8亿元,票面利率为6.6%,期限为3年。发行债券为公司补充了资金,缓解了煤价下行的资金压力。公司已有部分在建工程接近尾声,矿业公司洗煤厂和一号井基建工程均已完成90%,金鼎公司10万吨活性炭项目也已完成83.27%。此外,公司集团作为山西省最大的动力煤企业,国企改革预期强烈,公司也有望在国企改革中改善效率和扩大规模。

    风险因素:煤价持续低迷;新增产能效益不确定等。

    盈利预测、估值及投资评级:根据最新煤价预期,我们给予公司2015~2017年EPS-1.03/-0.06/0.02元的盈利预测(15/16年原预测-0.09/0.06元),当前价5.86元,对应P/B1.90/1.94/1.93x。给予公司目标价6.16元,对应2015年P/B2x,维持“增持”评级。