与预测不一致的方面

    大同煤业公布2012年全年及2013年一季度业绩，归属于上市公司股东的净利润0.63/-2.99 亿元，折合2012年每股收益 0.04 元，同比下降91% ，远低于预期（我们和万得市场预期为0.10 元）。2013年一季度每股盈利-0.18 元，同比下降368% ，而我们对2013年全年EPS的预期为0.08 元（万得市场预测为 0.16元）。

    要点：1 ）公司 2012年煤炭销量 2710万吨，同比增长14% ，比我们的预测值低5%； 2 ）2012年煤炭业务毛利率 35.9% ，同比下降6.4 个百分点；煤炭单价为480 元/ 吨，同比下降 6.6%；3）塔山矿盈利难抵本部煤矿亏损；2012年本部的亏损为8.45 亿元；2013年1 季度归属于公司股东净亏损为2.99 亿元，本部亏损4.49 亿元。

    往前看，1 ）我们预计未来公司仍面临较大的业绩压力。作为历史悠久的煤炭国有企业，公司有比较沉重的负担（比如退休员工增多和煤矿老化），成本处于行业的高端，因此在煤炭行业下行周期中面临更大的业绩压力。2 ）资产注入进展不大。2012年公司完成对燕子山煤矿的收购，但该煤矿并没有对 2012年和2013年一季度有显著的利润贡献。

    投资影响

    我们根据 2012年报和 2013年1 季报更新了模型，将2013-2015 年公司煤价预测下调至 467/457/442元/吨（-1.2%/-3.1%/-4.1% ），将 2013-2015 年的每股盈利预测调整至 -0.01/0.02/-0.02 元（-116%/-87%/-113%）。我们将基于 Director’s Cut 的12个月目标价下调 9.2%至人民币 4.83 元（下行空间 40% ），以反映我们对盈利预测的调整。该股股价目前对应7.3倍的 2013年预期 EV/EBITDA ，而同业中值为6.9倍，估值较高。因此，我们维持对公司的卖出评级。

    上行风险：公司成本控制好于预期；启动新的资产注入。