本报告导读：

    唐山港的投资逻辑，已经从吞吐量增长，变成再投资回报率提升。

    投资要点：

    再投资回报率有望提升，维持目标价 3.58 元，维持“增持”评级。唐山港大宗装卸业务产能利用率处于高位，内生增长潜力有限。但是现金流稳定又充裕，再投资回报率成为决定公司投资价值的核心因素。

    维持2020-22 年预测EPS 0.32、0.35、0.37 元。根据DCF 估值法和可比公司PB，维持目标价3.58 元。

    装卸主业增长空间不大。随着基建和房地产投资增速放缓，中国对铁矿石、钢材、煤炭等大宗商品的需求增速放缓。参考发达国家的发展经验，中国未来大宗商品消费的增长空间不大。唐山港以装卸铁矿石、煤炭、钢材等大宗商品为主，装卸主业的增长空间不大。

    未来现金流稳定、充裕。装卸主业的吞吐量有望缓慢增长，装卸费率有望保持稳定，未来的净利润有望缓慢增长到20 亿元以上。唐山港拥有大量的固定资产，折旧和摊销将保持8 亿元左右。因此，装卸主业每年将带来30 亿元左右较为稳定的现金流。

    再投资回报率决定公司价值。长期稳定的现金流，再投资回报率的小幅提高都将明显提高公司的贴现价值。唐山港正在退出运输、供应链等低回报率业务，未来再投资将聚焦高回报率的装卸主业，或者提高分红比例。如能顺利实施，将提高公司的投资价值。

    风险分析。投资低回报业务，港口行业过度投资，周边港口竞争加剧，港口降费政策重现，房地产和基建投资下降。