本报告导读：

    　　唐山港的盈利持续增长，估值处于历史底部，价值被低估。

    　　投资要点：

    　　吞吐量和盈利略超预期，维持“增持”评级。铁矿石吞吐量增长、单吨装卸收入提升、船舶运输减亏，使盈利增长超预期，公司价值已经被低估。综合考虑2019 年吞吐量超预期、疫情持续和油价下跌影响2020年吞吐量、港口降费政策等，维持2020-22 年预测EPS 为0.31、0.34、0.37 元。根据DDM 估值法和可比公司PB，维持目标价2.9 元。

    吞吐量增长有韧性，盈利略超预期。2019 年唐山港积极开拓市场推动进口铁矿石吞吐量份额提升，铁矿石吞吐量增长7%，带动散杂货吞吐量增长。装卸堆存业务单吨收入增加、船舶运输减亏等，推动2019 年净利润增长10%，略超预期。2020Q1 疫情影响吞吐量和盈利。

    人均效率提升，对冲人均工资上涨。市场认为港口面临产能利用率瓶颈，人工工资刚性上升将侵蚀利润。我们发现2010-19 年唐山港的人均吞吐量和人均工资涨幅基本持平，单吨装卸堆存成本累计下降3%。

    　　这背后是码头自动化技术完善和应用普及。港口有望从劳动密集型转向技术和资本密集型，摆脱人工工资刚性上涨侵蚀利润的桎梏。

    盈利和现金流稳定，投资价值显现。市场认为港口缺乏增长空间，给予低估值。我们认为唐山港业务模式和竞争格局清晰，未来将获得稳定盈利；在成熟期，自由现金流将高于净利润。2020 年7.4 倍PE、6 倍自由现金流，PB 和PE 处于0.2%和4.4%分位数，价值被低估。

    风险分析。新冠肺炎疫情出现反复，基建刺激政策未能出台，港口降费政策重现，周边港口竞争加剧，港口行业过度投资。