事项：

    　　招商证券发布2026 年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：69 亿元，同比+48.4%。归母净利润：32.7 亿元，环比-2.1 亿元，同比+41.7%。

    　　点评：

    　　资产周转率与杠杆改善驱动ROE 提升。公司报告期内ROE 为2.3%，同比+0.6pct，环比-0.2pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.85 倍，同比+0.15倍，环比-0.2 倍。

    　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.3%，同比+0.3pct。

    　　3）公司报告期内净利润率为47.7%，同比-2.2pct。

    　　总资产同比稳步扩张，计息负债环比有所压降，低负债成本优势巩固。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为5441 亿元，同比+570.3 亿元，净资产：

    　　1413 亿元，同比+97.4 亿元。杠杆倍数为3.85 倍，同比+0.15 倍。公司计息负债余额为3514 亿元，环比-220.7 亿元。

    　　自营投资收益率同比显著改善，两融规模保持平稳。公司重资本业务净收入合计为35.3 亿元，重资本业务净收益率（非年化）为0.7%。拆分来看：

    　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为28 亿元。单季度自营收益率为1%，环比+0.1pct，同比+0.5pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-1.29%，环比+0.8pct，同比-4.57pct。纯债基金平均收益率为+0.71%。环比+0.2pct，同比+0.9pct。

    　　2）信用业务：公司利息收入为25.7 亿元，环比+0.02 亿元。两融业务规模为1336 亿元，环比+2.5 亿元。两融市占率为5.12%，同比-0.1pct。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为271 亿元，环比+1 亿元。

    　　经纪业务收入稳步增长，投行资管环比有所回落。经纪业务收入为25.9 亿元，环比+13%，同比+31.7%。对比期间市场期间日均成交额为25826.5 亿元，环比+30.8%。投行业务收入为1.8 亿元，环比-3.4 亿元，同比-0.1 亿元。资管业务收入为1.9 亿元，环比-0.3 亿元，同比-0.3 亿元。

    　　监管指标上，公司风险覆盖率为249.8%，较上期-7.3pct（预警线为120%），其中风险资本准备为361 亿元，较上期+3.6%。净资本为901 亿元，较上期+0.6%。

    　　净稳定资金率为174.8%，较上期+10pct（预警线为120%）。资本杠杆率为12.4%，较上期+0.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为31.8%，较上期-1.8pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为328.5%，较上期-3.7pct（预警线为400%）。

    　　投资建议：公司整体经营表现稳健，看好其依托低负债成本优势持续稳固市场份额。结合财报，我们预计招商证券2026/2027/2028 年EPS 为1.51/1.64/1.77元人民币，BPS 分别为14.93/16.01/17.14 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.07/1.00/0.93 倍，加权平均ROE 分别为10.49%/10.58%/10.68%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们维持招商证券2026年1.2 倍PB 估值预期，目标价17.92 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。