核心观点

    　　公司2022 年业绩下滑，主要系市场波动下自营投资收入减少所致，分业务来看，公司基于其经纪业务固有优势，股基市占率额稳中有升，同比略增0.32 个百分点，信用业务也录得稳定排名。

    　　事件

    　　招商证券披露2022 年度业绩，营收同比-35%，归母净利润同比-31%，ROE7.54%。

    　　公司2022 年营收同比-35%至192 亿元，其中经纪/投行/资管/投资/信用业务收入分别同比-19%/-45%/-20%/-46%/-21%至64/14/8/51/13 亿元，占营收比分别为34%/7%/4%/27%/7%，占比相较去年同期分别+7/-1/+1/-6/+1 个百分点。2022 年公司归母净利润81 亿元，同比-31%，加权ROE7.54%，相较去年同期降低4 个百分点。

    　　简评

    　　轻资本业务：市场波动经纪、资管业务承压，但股基交易量市场份额提升；首发/债券主承销规模下降投行手续费收入下滑。

    　　受去年高基数及市场调整所影响，公司2022 年经纪、资管业务收入增速下滑，分别同比-19%、-20%。2022 年沪深两市股票基金单边交易量为247.67 万亿元，同比下降7.59%，但公司股基交易量市场份额提升，2022 公司沪深两市股票基金交易量市场份额5.22%，同比上升0.32 个百分点，代理买卖证券业务净收入（含席位租赁，母公司口径）排名行业第3。

    　　聚焦经纪业务来看，公司2022 年代理买卖证券业务、交易单元席位租赁及代销金融产品业务收入均出现下滑，分别同比-16.7%/-17.7%/-30.3%/至67.7/9.3/5.6 亿元。2022 年公司深入推动财富管理业务转型，2022Q4 公司代销股票+混合、以及非货公募基金保有量分别为683 亿元、736 亿元，位居券商行业第5名、全部机构第20 位，相较去年同期分别增加37.1%/38.6%。

    　　聚焦资管业务来看，券商资管角度，受市场波动及客户需求下降影响，2022 年招商资管AUM 同比下降34.36%至3171 亿元，管理规模下滑较为明显，或为公司2022 年资管业务收入减少主因；基金管理方面2022 年招商证券分别持有博时基金、招商基金的49%、45%的股权，截至2022 年博时基金、招商基金AUM 分别同比-9.32%/+6.41%至1.5 万亿元/1.15 万亿元，相较券商资管AUM 而言相对保持稳定。

    　　投行业务收入同比下滑，主要受首发/债券主承销规模下滑影响，而再融资主承销规模同比增长。2022 年A股市场股权融资发行节奏回落，债券市场发行节奏放缓，A股市场股权融资总规模1.41 万亿元，同比下滑11.77%，债券发行总规模为40.76 万亿元，同比略增2.91%，但信用债、公司债发行总规模均出现下滑，分别同比-9.76%/-10.49%至17.85 万亿元、3.09 万亿元。在此背景下公司投行首发/债券主承销分别下滑54%、43%至101亿元、2760 亿元（wind 数据，合并母子公司，不含自主自办发行），系公司2022 年投行业务手续费收入同比下滑45%至13.93 亿元的主因。公司2022 年再融资承销规模则有所上升，同比+47%至309 亿元。

    　　重资本业务：自营投资拖累公司业绩，加大中性业务布局，场外衍生品规模增长迅速。

    　　投资业务方面，以“投资净收益+公允价值变动损益-联营企业和合营企业的投资收益”计，公司2022 年投资业务收入51.15 亿元，同比减少46%，占营收比27%，系拖累公司2022 年业绩的主要原因。倘若以“投资业务收入/（平均金融投资资产+平均衍生金融资产）”口径计，公司2022 年投资收益率约为1.65%，相较去年同期下滑1.85 个百分点。2022 年基于对市场环境的判断，公司积极做大中性策略业务，控制风险敞口，股票方向性业务减少投资规模，场外利率衍生品规模增长迅速。以名义本金口径计，公司2022 年衍生金融工具名义本金达1.52 万亿元，相较去年大增207%，其规模增长主要由利率产品所推动，规模同比大增363%至1.29 万亿元，国债期货、利率互换、标债远期的交易量分别同比增长113.62%、426%、193%。

    　　信用业务方面，2022 年受市场行情影响利息净收入同比下滑，但资本中介能力依然位居行业前列。2022年公司资本中介业务利息收入排名行业第6（母公司口径）、融资融券业务、股票质押式回购（自有资金）业务的融出资金规模均排名行业第5。受市场行情影响公司资本中介业务营收及规模有所下降，2022 年两市融资融券余额1.54 万亿元，同比下降15.93%，股票质押式回购业务融出资金2124 亿元，同比下降6.44%。截至2022年末公司利息净收入同比-21%至13.42 亿元，融资融券余额800.34 亿元，同比下滑17.04%，股票质押式回购业务期末待购回金额200.95 亿元，同比下滑9.93%。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023-2024 年营业收入分别为287 亿元、319 亿元，同比增速25%/11%，归母净利润分别为116 亿元、130 亿元，同比增速33%、12%。以2023 年3 月24 日收盘价计，2023-2024 年PB 估值约为1.1 和1 倍，给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。

    　　资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

    　　政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。