核心观点：

    公司披露2022 年中报，业绩下滑显著。2022 上半年公司实现营收106.21亿元，同比下滑25.95%；归母净利润人民币42.88 亿元，同比-25.36%。

    2022H1，年化ROE 下滑至7.96%，剔除客户保证金后杠杆率微降至4.40倍，净资产1114.77 亿元，同比+4.08%。

    受市场波动及高基数影响，多业务线同比下滑，投资交易拖累显著。

    2022H1 合并利润表显示，①投资收益（含公允）39.2 亿元，同比-35%；②投行业务净收入8.0 亿元，同比-15%。③经纪业务净收入32.9 亿元，同比-6%；而母公司代销收入3.69 亿元，同比-20%。④资管业务收入4.3亿元，同比-17%。

    机构综合服务体系不断优化。招商证券机构业务保持竞争优势，打造并推广“招商证券机构+”系列服务工具，公司私募证券交易资产规模达3206亿元，22H1 私募客户股票基金交易量同比增长88.30%。加强金融科技赋能托管业务营销服务与运营，首家搭建海内外基金管理平台，招商证券私募基金托管产品数量市场份额达22.83%。

    泛财富管理贡献稳定性。公司持续优化线上线下营销模式，新开户保持行业领先，22H1 新开户135.14 万户，交易客户数约1559 万户，同比增长21.61%，股基市占率升至5.14%。联营基金公司博时、招商基金净利润分别同比+8%、+22%，权益法合计利润贡献达8.57 亿元。

    盈利预测与投资建议。市场深化改革与投资者机构化，财富管理和机构业务协同驱动发展，短期阵痛加速非方向性投资转型，公司有望进一步崛起。预计公司2022-2024 年归母净利润103.75 亿元、115.84 亿元、142.74亿元，每股净资产为12.28 元、13.01 元、14.00 元。考虑到龙头券商溢价、可比券商近两年1.1X-2.0XPB 的估值中枢，给予公司2022 年1.30xPB估值，A 股合理价值为15.97 元/股，考虑A/H 股溢价，给予H 股合理价值8.81 港币/股，维持A、H 股“买入”评级。(按HKDCNY=0.86)。

    风险提示。监管处罚风险；投行竞争加大；佣金率下滑等。