事件：招商证券发布2022 半年报，业绩略好于预期。1H22 实现营收106 亿元，同比-26.0%；归母净利润42.9 亿元，同比-25.4%，2Q 单季利润28.0 亿元，同比-11%，环比+88%。1H22加权平均ROE 3.98%（未年化），同比-1.75pct。

    经纪业务为第一大收入来源，公募业务稳健增长。业绩构成看，1H22 证券主营收入91.0亿（不含商贸及政府补助等），同比下滑28%；轻资本收入占比55%（经纪36%、投行9%、资管5%、其他费类收入5%），利息净收入占比4%，投资类收入占比34%，联营合营企业投资收益占比9%；各业务线中，仅长股投（主要是博时基金、招商基金）实现正增长，同比+14%，经纪、投行、资管、净利息、投资收益分别同比-6%、-15%、-17%、-66%、-42%。业绩归因看，长股投正向拉动证券主营收入增速0.8pct，净利息、投资收益分别拖累增速5.6pct、17.7pct。

    大资管贡献利润比重升至26%，公募业务利润稳健增长。1H22，招商证券大资管合计贡献利润10.95 亿元，同比下滑2%；其中，博时基金（参股49%）、招商基金（参股45%）、招商资管（持股100%）按股权比例计算，1H22 分别贡献利润4.28、4.29、2.38 亿元，同比分别+8%、+22%，-36%。1H22，资管利润占归母利润比重25.5%，同比提升6pct。

    公募规模方面，2Q22 招商基金、博时基金非货公募AUM 为5883、5445 亿元，较年初分别增7%、4%，排名行业第5、7 名，较年初分别提升2 名、1 名；其中招商基金股票型、债券型基金规模均排名行业第3，博时基金债券型基金规模排名行业第2。

    经纪业务量增价跌，股基交易市占率提升，佣金率下滑。1H22 公司代理买卖证券净收入23.6 亿元，同比下滑2%；代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）母公司口径市占率4.68%，排名行业第 3；股基市占率5.14%，同比提升0.72pct。测算1H22 净佣金率约1.84bp（去年同期2.36bp），预计是公司量化交易占比提升导致净佣金率下滑。报告期内，公司新开户 135 万户。财富管理转型持续推进，期末财富管理客户数（30 万+资产）54 万户，同比+6%，其中高净值客户（800 万+资产）3 万户，同比+10%；1H22 代销金融产品业务净收入2.6 亿元，同比下降36%。

    投资杠杆上升，主因其他债权投资规模增加拉动。报告期公司总资产6011 亿元，较年初微增0.6%，归母净资产1114 亿元，较年初下滑1.0%；期末投资类资产3152 亿元，较年初+1.2%，期末投资杠杆（投资资产/归母净资产）为2.83 倍，较年初增0.06 倍。投资资产中其他债权投资规模较年初增加157 亿元，期末交易性金融资产2533 亿元，较年初-4.5%。2Q22 公司投资收益28.8 亿元，同比-13.5%，环比增15 倍。

    投资分析意见：维持增持评级，上调22 年盈利预测。考虑到公募业务稳健增长，上调公募子公司2022 年业绩预测，从而上调2022 年盈利预测，维持2023 和2024 年盈利预测。

    预计22-24 年归母净利润89、122、143 亿元（原预测22 年77 亿元），同比分别-24%、+37%、+17%。现收盘价对应22 年动态PE 14.1 倍，动态PB 1.07 倍。

    风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌