事件：招商证券发布2022 年一季报，业绩低于预期。1Q22 公司实现营收37.0 亿，同比下滑38%，归母净利润14.9 亿，同比下滑43%；加权ROE（未年化）1.36%，同比下滑1.27pct。

    业绩低于预期，投资收益下滑及公允价值浮亏成为最大拖累，轻资本业务贡献收入占比近8 成。1Q22 证券主营收入33.1 亿（不含商贸及汇兑损益等），同比下滑41%；轻资本收入占比77%（经纪50%、投行14%、资管6%、其他7%），重资本收入占比23%（长股投12%，利息净收入6%，投资类收入5%）；其中长股投（主要是博时基金、招商基金）、投行业务同比实现正增长，分别+11%、+9%；经纪、资管、利息、投资同比分别-12%、-22%、-63%、-91%。投资（不含长股投）及公允价值变动为最大拖累，同比下滑近9 成，主因一季度市场环境下公允价值变动大带来幅亏损。

    经营杠杆同比增0.14 倍，投资收益率同比显著下降，预计因权益类投资表现差强人意。

    1Q22 公司总资产6027 亿元，较2021 年末增长0.9%，净资产1089 亿元，较上年末-3.2%；报告期经营杠杆4.56 倍，环比增加0.14 倍。1Q22 投资类资产3121 亿元，较上年末微增0.2%，公司交易性金融资产2630 亿元，较上年末下滑0.9%；2021 年末交易性债券占比58%，同比下降8pct，交易性股票+基金占比17%，同比下降3pct；经测算得到公司1Q22 年化净投资收益率（不含长股投）约0.24%，同比、环比均下滑显著，预计主要由于1Q22 A 股市场整体下行（1Q22 沪深300 指数下跌14.5%）影响了权益类投资收益。

    信用减值计提同比增加，信用业务结构变化。1Q22 公司信用减值1.30 亿元，同比增一倍，信用减值占拨备前营业利润7.5%，同比增加5.4pct；2021 年全年公司信用减值3.7亿，占拨备前营业利润2.6%，相对优于行业整体。1Q22 融出资金891 亿元，较上年末-10%；买入返售金融资产规模有所上升，较2021 年末增11%至436 亿。

    22ytd 投行业务承销规模较去年均下降，IPO 承销规模下滑至行业第10。22ytd 公司IPO承销规模53 亿元，市占率2.8%，排名行业第10，去年同期承销规模84 亿元，市占率 7.1%，排名行业第4；22ytd 公司再融资承销规模55 亿（去年同期56 亿元），市占率3.2%，同比提升0.9pct，排名行业第8，同比提升1 名。

    投资分析意见：维持增持评级，下调2022-24 年盈利预测。基于年初至今A 股市场整体下行，下调公司投资收益率假设，从而下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润77、122、143 亿元（原预测22-24 年122、144、164 亿元），同比-33.7%、+57.9%、+17.5%。考虑到公司财富管理转型行业领先，且静态PB 估值1.27 倍，已调整至历史3%分位数，仍然维持增持评级。现收盘价对应22 年动态PE 17.9 倍，动态PB 1.18 倍。

    风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO 放缓。