核心观点：

    　　市场波动拖累业绩。公司披露2022 年一季报，一季度公司实现营收36.96 亿元，同比-38.01%; 实现归母净利润14.90 亿元，同比-42.99%。

    　　杠杆倍数有所提升。2022 第一季度去除客户资产杠杆倍数为4.58 倍同比提升0.49 倍，较去年末提升0.14 倍。

    　　自营投资业务线受市场波动影响，显著拖累业绩。1.一季度市场震荡，沪深300 涨幅-14.53%（去年同期-3.13%）；中证全债+0.78%（去年同期+0.98%），公司投资净收益+公允价值变动收益Q1 单季5.81 亿元，同比-75%，一、二级市场投资及公允价值变动造成业绩较大下滑。2.

    　　一季度末两融余额16728 亿元，同比-1.1%。公司22Q1 利息净收入1.88 亿元，同比-63%，多受债券投资及利息支出刚性影响。3.一季度末交易性金融资产2630 亿元，同比+29%，环比-1%；而衍生金融资产36.5 亿元，同比+51%，环比+14%，预计衍生品业务的发力能逐渐减弱行情的直接冲击影响。

    　　轻资产业务表现稳健，长期向好趋势不改。1.投行方面：2022 第一季度全市场股权融资额3641 亿元（同比+0.2%），而公司股权融资金融185 亿元（同比+72.2%）；公司投行业务Q1 单季净收入4.49 亿元，同比+9%。2.泛财富管理：一季度全市场日均交易额同比+5.36%，经纪业务Q1 单季净收入16.49 亿元，同比-12%，多受佣金率下滑及代销业务拖累。资管业务Q1 单季净收入2.07 亿元，同比-22%。

    　　盈利预测与投资建议：资本市场改革深化，财富管理和机构业务协同驱动发展，短期市场波动不改长期变革趋势，预计公司2022-2024 年每股净资产为12.39、13.26、14.31 元，对应PB 为1.15、1.08、1 倍。

    　　鉴于近三年PB 估值中枢1.3-2 倍，给予2022 年1.65xPB 估值，A 股合理价值为20.44 元/股，考虑AH 股溢价，对应H 股合理价值12.74港币/股，维持A/H 股“买入”评级。(按HKDCNY=0.83)

    风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场持续波动形成大额亏损等。